對價會否造成國資流失引發討論 股市應聲四連陰

　　主持人 上海證券報記者 李導

　　嘉賓 海通證券研究所所長助理 吳淑琨

　　遠東證券研究所高級分析師 顧麗文

　　主持人：正當全面股改進一步深入開展之際，本周大盤突然出現連續調整行情，從市場各方反饋的信息看，此次調整和最近關于對價是否會引起國有資產流失的討論有著密切關系，這也導致了第二批全面股改的6家大股東為國企的中小板公司的股改方案推遲了。看來，這個問題如果不能妥善解決好，全面股改的進程就可能會受到影響。究竟應該如何理解對價和國有資產流失的關系呢？

　　顧：對于這個問題，我認為，首先要確定的是，考量國有資產是否流失的標準到底是什么？我同意北京證監局局長張新文的觀點，衡量企業股改成功與否的關鍵是股改后市值能否與股改前持平或者增加，而并非資產凈值的增減。關于這個問題，我這里有個數據。據對首批45家試點公司的統計，股改后，流通股股東的市值增長了12%，而非流通股股東的市值在支付對價后也并未損失，反而有所增長。由此可見，支付對價并不存在國有資產流失的問題，不僅沒有造成國有資產的流失，還讓這部分國有資產溢價了。另外，根據初步測算，在滬深兩市所有上市公司的非流通股股東中，國家股占了70%的比例，為了完成股改，按照目前的平均對價水平，國家股股東差不多要支付2000億的成本，但流通股股東為支持國企改制和發展也付出了很高的代價。何況國家股股東支付2000億左右的成本是為了讓1.2萬多億凈資產值的資產獲取流動權。而一旦這1.2萬多億凈值的資產獲得流動性后，市值實際上要比原來按凈值計算前的價值要高出不少。

　　吳：我贊成小顧的觀點。另外我認為，長期以來，

　　我們也不能否認，對價支付過程中可能會發生支付對價過高的現象，但這不是要否支付對價的問題，而是通過作為非流通股股東(或實際出資人)與流通股股東的談判最后確定對價多少的問題。

　　主持人：這樣看來，對價多少是國有資產是否流失這個話題中一個非常重要的環節，那么，什么是合理的對價水平呢？合理的對價水平有沒有衡量標準呢？

　　吳：坦白地說，合理的對價水平沒有絕對的標準。首先，既然是關于流通權的對價，那就涉及到對流通權的價值確定，內地股市的上市流通權究竟值多少呢？顯然很難找到一個統一的標準。其次，是不是就沒有參考依據呢？答案是否定的。按照上市流通權的價值計算公式，其等于已上市流通

　　顧：我認為，一般來說，非流通股比例越高，股權分置溢價越高，應支付的對價就越高，支付對價的多少與未來可流通量呈正相關關系。從第二批試點企業已公布的方案看，試點公司僅僅以二級市場溢價的高低來決定支付的對價比例，似乎偏離了制定對價的理論基礎，對此應該引起市場足夠的重視。

　　至于你所說的對價的衡量標準，我認為，要確定合理的對價水平可以參考流通股股東首次認購成本、歷次增發配股成本以及股價、從公司基本面出發多考慮有利于長期發展的方案，目前送股大多為每10股送2.5--4.5股，業績較好者對價相對低一些；要考慮國有控股股東最低持股比例以及國有股股東的特殊持股成本，比如通過重組獲得股權的成本就比較高。

　　主持人：隨著全面股改的進一步推進，未來股改對價是否會出現新變化或者新趨勢呢？

　　吳：從最近政策面看，未來股改可能會出現兩種趨勢：一、主導權向國有控股股東乃至各級國資委轉移。若果真如此，將對股改進程產生不容忽視的影響。二、對價確定可能將更多地考慮歷史因素。最近國姿委提到決定對價需要考慮的六大因素，除了公司基本面和同行業比較因素外，基本上都是對歷史的考察。我認為，過分注重歷史成本，實際上是補償的概念，而這實際上也是造成為什么有觀點認為支付對價就是國資流失的根源。在股改全面推進的大背景下，這種補償式的對價理解不僅不符合對價主要應著眼于上市流通權的立法精神，對于積極穩妥推進股改也是不利的。當然，作為非流通股股東，力爭以較低對價獲得流通權本也無可厚非，但關鍵是，由于沒有統一的對價參考基準，只有非流通股股東和流通股股東雙方通過協商談判，才能最終確定一個雙方都能接受的對價水平。(來源：上海