股改考驗國資考核體制

　　本刊記者 吳德銓/文

　　股權分置改革的指導意見、管理辦法、操作指引以及國有股權管理通知相繼發布，在兩批試點經驗的大框架下，股權分置改革全面鋪開，股改大局勢不可擋。讓人記憶猶新的是，一個月前第二批試點正如火如荼之時，吳敬璉、單偉建、管維立發表言論，質疑股改對價思路甚至否定整個改革和股市。

　　一時間引起軒然大波，李振寧、劉紀鵬等學者先后撰文予以駁斥，更引得證監會主席尚福林史無前例地對市場爭論作出正面回應。真理越辯越明，路徑之爭的“撥亂反正”，加深市場對改革的認識，于推進股改也許反倒是件好事。

　　在全面推進股改之際，韶鋼松山等公司以送股方案股改后股價“破凈”，從而導致巨額“國有資產賬面流失”的現象引起關注。因為相當多上市公司的股改采用送股支付對價的模式，股價一旦跌破凈資產，國有股權在股改前后不管按凈資產還是市值計算，都表現出“賬面流失”的情況，因此類似韶鋼的情況可能不在少數。

　　怎樣看待這所謂的“賬面流失”，實際上考驗著創新不到兩年的國有資產業績考核體制。國資委剛剛發布的股改過程中國有股權管理的通知，開始直面這個問題。

　　賬要怎么算

　　像韶鋼松山這樣，股改后股價“破凈”的情況，因為國有股東實實在在送出了股份，“賬面損失”是顯而易見的。那么，這能不能算是“國有資產流失”呢？

　　“賬不能這么算。”上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧對《證券市場周刊》表示，股份隱含流通溢價是股改對價的理論基礎，股權分置條件下的股票發行使流通股非正常溢價，而國有股資產價值的增厚原本包括非正常溢價因素，現在僅僅送出一點股票，怎么就說國有資產流失呢？

　　李振寧說，用市值來計算國有股價值的時候，也不能用某一時點的股價來算，應當用某一時間段的平均股價來衡量。以一時的股價妄下國資流失的結論，顯然不客觀。

　　鹿苑天聞投資顧問公司首席顧問施光耀認為，流通性為股份帶來溢價，國有資產只有流動才能保值增值，賦予了流通性也是國有資產保值增值的一個方面。“國有資產是流失還是增值要看趨勢，不要只看某一時點。”

　　事實上，對國資流失的擔憂一開始就是對價模式解決股權分置問題的一大困擾。

　　首都經貿大學教授劉紀鵬撰文認為，國有上市公司在對價過程中是否會導致國有資產流失是困惑人們并影響主管部門決策的大問題。要科學地回答這個問題，必須算清兩本賬：一是算清歷史上股市對國企改革和發展的貢獻；二是算清以對價思路解決股權分置前后國有資產的得與失。

　　劉紀鵬分析，中國股市成立15年來，近1400家上市公司通過IPO和增發配股的融資總額為9300多億元，其中近900家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總融資額的70%。經測算，近900家國有上市公司所形成的3474億股在成立時所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產在1.15元左右。而截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產為2.84元，上市公司的市場平均價格為4.95元。以凈資產和股價計算，近900家國有上市公司的國有股賬面價值分別增值2.48倍、4.32倍。

　　他說，國有資本的驚人增值，更重要的因素是國有企業IPO時，流通股股東以平均6元/股的價格即國有資產1.15元/股投入的五倍之多，來申購股票，其中只有1元表現為股本，另5元錢進入資本公積金。由于資本公積金總額是按股東持股比例享有并在每股凈資產中體現，事實上流通股股東IPO時高價申購所產生的資本公積金溢價，在國有資本2.48倍的巨大增值中產生了更大作用。“這就是15年來，我國股市對國有資產保值增值最有說服力的資產賬。”

　　對于股改對價中國有資產總體的得失，劉紀鵬表示，根據目前上市公司兩類股本數額的比例測算，非流通股4694億股，A股流通股2082億股。若以向流通股股東10股送4股作為對價，則非流通股股東總體上需拿出832億股。由于3474億股國家股及國有法人股占非流通股的74%，則需拿出615億股。考慮到流通股市價在方案實施后將除權的因素，平均每股4.9元／股的平均市價將下降到3.5元／股。與此同時，非流通股獲得可流通屬性，價格從2.84元／股的凈資產賬面價實現了3.5元／股的市場價，并以此按國際會計準則標準以市價計算國有資產的保值增值。

　　根據劉紀鵬測算，3474億股國家股及國有法人股目前其賬面值以2.84元／股計算，總值9866億元；送股之后變成2859億股，但市值變成10065億元，國有資產不僅沒有貶值，還增值了近200億元。“這一數字表明，在股權分置改革中，即使國家股及國有法人股向流通股股東以10股送4股的對價補償作底限制定方案，不僅沒有造成國有資產流失，還實現了增值，在理論上和實踐上都是行得通的。”

　　分析人士認為，退一步說，即使股改后的平均股價一度下降到劉紀鵬所測算的3.5元／股除權價格之下，把近200億元的增值幅度抹去，也并不能說明國有資產在總體上流失。因為實現可流通后，國有資產價值的衡量模式變成動態估值，應當在一個時間段里看保值增值的趨勢。

　　績要怎么核

　　2004年1月1日，《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)施行，國務院國資委為履行企業國有資產出資人職責，維護所有者權益，落實國有資產保值增值責任，創新了國有資產業績考核體制。此后，一些地方政府陸續以此為藍本制訂當地國有企業的業績考核辦法。

　　而股權分置改革全面推進之后，國有資產估值模式的變化必然要逐漸反映到國有資產業績考核體制上來。據了解，近期在諸如國家會計學院培訓會議等一些學術場合，國有資產在股改前后的財務處理，以及業績考核體制如何適應股改帶來的變化受到廣泛關注。

　　《暫行辦法》對中央企業負責人的經營業績考核分年度考核和任期考核(以3年為考核期)兩個層次。年度基本指標包括年度利潤總額和凈資產收益率；任期基本指標包括國有資產保值增值率和3年主營業務收入平均增長率。其中，國有資產保值增值率是指企業考核期末扣除客觀因素后的所有者權益同考核期初所有者權益的比率。

　　從考核指標看，凈資產收益率和國有資產保值增值率兩項指標與被考核企業凈資產相關。上市公司若以送股對價模式進行股改，國有股股東以凈資產計算的國有股價值下降，那么可能將相應地影響這兩項考核指標。

　　9月9日，國務院國資委發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》(下稱《通知》)，針對目前有關調整上市公司國有股股東業績考核方式的呼吁做出了回應。《通知》要求各級國有資產監督管理機構積極著手研究：對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。

　　李振寧表示，目前的國資考核辦法不一定客觀，由于壟斷資源壟斷價格的存在，簡單按凈資產指標進行考核并不全面，凈資產的參照作用更多地體現在出手國有資產的過程中。股改后的過渡期，引入市值指標對國有股股東業績進行考核很有必要。

　　國資委有關負責人表示，股權分置問題解決后，應當考慮將市值指標引入國有股股東的業績考核體系，以促使國有股股東更加關注上市公司市值的變化情況，真正構筑起各類股東利益的共同基礎。

　　“但也應當看到，國有企業的業績考核體系是一個綜合體系，涵蓋多個指標、多種因素，而且現在證券市場本身還有一個完善的過程，上市公司股價尚不能很好地反映上市公司的真實價值，建立市值考核指標應當是一個漸進的過程。為此，《通知》提出，要合理調整國有股股東業績考核指標，并考慮設置上市公司市值指標。”