中國股市投資者會出現“斷代”嗎

　　哀莫大于心死，中國股市一路蹣跚走來，帶給投資者的，似乎除了傷害還是傷害。為何中國經濟增長率一直保持在較高的水平，而股票市場一直表現不佳、證券市場始終徘徊于起步階段？什么原因使得中國股票市場對無論是投資者投資還是公司上市都失去了吸引力？ 2005年中國企業高峰會于2005年9月9日至10日在北京召開,其中關于中國資本市場和投資者的討論，引起了廣泛關注。

　　★《中國經濟周刊》記者 唐韻/北京報道

　　如果一個市場失去了青年人，這個市場想充滿活力幾乎不可能。

　　而現在，這個現象正在發生，在我國股市普通的投資者中，越來越難以發現年輕的互聯網一代。“投資者年齡老化”—有學者這么稱呼這個現象。

　　在互聯網上，對于中國股市的討論總是最熱門的話題之一。股市中各類問題在互聯網上不斷被集中地曝光、議論。也許正因如此，中國股市形象留給互聯網一代是一個充滿爭議、缺乏透明度、沒有法制精神、只講索取不講回報、讓投資者痛苦不堪、甚至連賭場都不如的場所。

　　更有人認為，如果股市繼續低迷下去，中國股市投資者可能出現斷代的問題。但問題是，目前中國資本市場，又能吸引多少其他的投資者？

　　“遠離毒品，遠離股市”？

　　“遠離毒品，遠離股市”，唐樂為對流傳在市民中的這種說法深有體會。

　　唐樂為是上海浦東新區的一位退休工人，也是有5年股齡的老股民了，受三年熊市損失數萬元的煎熬，唐樂為現在如履薄冰，對股市信心似乎很難恢復到正常水平。

　　“許多股民如今投資股市對利空消息特別敏感，一有風吹草動，就會引發在市場上的大規模拋售。即使有利好，基本也是信者寥寥。”唐樂為很懂行地對《中國經濟周刊》說。

　　我國股市自2001年6月以來，持續47個月下跌，大盤指數從2200多點下跌到1100多點，70%以上的股票創歷史新低；股市總市值損失約2.8萬億元，對國民經濟造成的直接損失和間接損失難以估量。其中，流通股股東市值損失7000多億元，7000萬投資人損失慘重。

　　股市漲跌遵循經濟發展，這條規律唐樂為也懂，但讓唐樂為以及眾多股民看不明白的是，中國股市的持續下跌卻是在國民經濟持續增長的背景下發生的，這明顯違背正常的市場規律。

　　經濟學家劉紀鵬認為：“我國新興轉軌的股市中，決定股市發展趨勢的因素取決于三個環節：一是宏觀經濟背景；二是上市公司質量；三是政策對股市的影響。從宏觀經濟面來說，中國的宏觀政治經濟環境不存在導致這一慢性“股災”發生的宏觀背景。而上市公司的治理結構問題是一個跨世紀的國際難題，全世界都在探索之中。在近70%非流通股不能流通的情況下，中國股市今天流通股的平均市盈率已跌到15倍左右。”

　　這輪長達四年的股市下跌是從2001年5月開始的，在2001年5月到7月之間，兩項政策被推出：其一，在2001年5月出臺了按市價減持國家股的政策，以實現籌集社保資金和擠壓股市泡沫的雙重目的；其二，在2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市。結果導致股市從2001年6月的2245點跌到了2001年10月的1513點，在短短的四個月里面，大盤就下跌了近700點。如果說查銀行違規資金入市是導致這場股市下跌的導火索的話，那么國家股按市價減持并由此而引發的全流通問題則是導致這場股市災難的最重要原因。

　　哀莫大于心死，中國股市一路蹣跚走來，帶給投資者的，似乎除了傷害還是傷害，難怪許多過來人會發出“遠離毒品，遠離股市”的感慨。

　　“明年還是那件破棉襖”？

　　2002年5月，按市價減持的國家股減持政策被終止，同時提出國家股將在場外進行減持，但場外減持的結果最終還是要在場內和流通股并軌。

　　“保護廣大社會公眾投資者的合法權益已經被喊了許多年，年年在提，年年還是老樣子，我們幾乎習慣了‘今年希望明年好，沒想到明年還是那件破棉襖’。”

　　大多如唐樂為這樣的投資者都是這樣的心理，久而久之，股市成為他們心中的雞肋，在扔與不扔的猶豫中，他們心力憔悴。

　　于是，對中長期股市的預期越來越差。預期的不明朗使人們看到在增量國家股減持的后面，還懸掛著4600多億存量非流通股這顆“大地雷”，最終也可能按市價并軌流通，這個數字是近15年來1400家上市公司所發A股總額約2000億股的2.6倍之多。

　　而在當時又存在著10元左右的流通股交易市價和多年來一直存在的非流通股協議轉讓的2.6元左右的凈資產價兩種價格，價差懸殊。因此，以何種方式、何種價格并軌就成為決定股民投資預期和股市走勢的關鍵。

　　但另一方面，股權分置利用分紅為上市公司高管積累的財富，卻很少有人注意。用友軟件四年分紅，董事長王文京坐地穩賺1.1億元，由于其持股成本為1元/股，因此四年分紅收益是其原始投資的2倍。

　　可是，這對于普通股民則是毫無意義的，用友最低價位也超過16元，依靠分紅收回原始投資則是百八十年以后的事情了。

　　是什么嚇跑了投資者？

　　“保護投資者不能說股市不好的時候，鼓勵投資者大量投資，股市好的時候就天天來查，一棍子打死。”首創集團總裁兼首席執行官劉曉光表示。

　　15年來，中國的股民、投資人包括券商經歷了大起大落，劉曉光對此深有體會。

　　“當前金融市場面臨三個失衡問題。一個是經濟增長與金融結構的失衡，經濟增長25年來，金融結構卻嚴重失衡。第二金融結構中貨幣市場與資本市場的失衡，支撐整個活動的資金3%來自證券市場，3%來自其他證券渠道這也是失衡的。第三資本市場的品種和工具的失衡，在3%直接融資市場上，股票占了98%，債券市場極為不發達。”

　　自1979年以來，中國引進近5千億外資，主要是國家地方政府利用土地、稅收勞動力成本優勢獲得的收益，但是恰恰在這方面金融改革開放的速度不能與之相適應，這是出現在金融市場方面的問題。

　　另外中國資本市場的結構性失衡，主要是中國金融特別資本市場發展受到抑制的原因。

　　這些年來資本市場的大起大伏也讓投資者膽戰心驚。“大起大伏主要有這樣一些原因，第一，1997年的時候股民將資本市場定義為圈錢，第二，股票市場投機性風險因素和投資性因素并存，但是在這個過程當中，沒有找到對投資有效的方式方法，比如對券商融資問題、股票的權證交易問題、對沖避險的工具問題以及限制投資人的問題等等。另外，缺乏創新金融制度和金融工具鼓勵支持強化的一些措施也是重要原因，比如創業板的投入與主板的市場沒有什么區別，再比如場外交易受到嚴格限制的范圍。”劉曉光無不擔憂地說。

　　所有這些問題，給中國資本市場的投資人造成了一些阻礙，很多投資無法進行，如果問中國投資人在哪里到底出了什么問題，還要做系統的探討。

　　觀點交鋒

　　重建投資者市場從哪里開始？

　　《中國經濟周刊》記者 唐韻 采寫

　　專家：

　　方星海

　　上海證券交易所副總經理

　　Tom Manning

　　中國董事會創始人

　　劉曉光

　　首創集團總裁兼首席執行官

　　孔丹

　　中信集團副董事長兼總經理

　　重中之重：保護投資者

　　中國對于國際資本市場有巨大的準入權，私募市場發展非常之好，中國經濟增長率每年達到9%。那么，中國需要一個高效的資本市場嗎？是什么讓我們的政府更強調要優先把資本市場發展起來，把保護投資者作為一個重中之重？

　　孔丹：高速的增長，一直是以中國政府和企業包括金融機構都承擔了很大風險為代價，比如信貸市場這種風險。中國國有商業銀行改革代價有多高，如一個商業銀行要注資225億美元(中行、建行)還要剝離一千多億的資產，剝離了14000億的不良資產，他們現在的不良率還是非常高，這是政府非常堅定的想擴大資本市場的一個重要原因。

　　劉曉光：還有就是銀根問題，銀根90%多都是資金市場，如果不發展資本市場，其他怎么辦，沒有一個柔性的管道，就會出現通縮。

　　方星海：資本市場發展得不好，廣大民眾的儲蓄放在銀行里，只能拿到一點非常低的利息，如果資本市場發展好，廣大民眾的儲蓄則會得到更高的收益。我覺得從長遠來看，這是解決我們國家收入分配的非常重要的一個事情。

　　劉曉光：還應多推出一些經營創新的產品。但現在的障礙是還沒有這樣的法律，也沒有哪個部門牽頭迅速推出這樣的方案經過法律確定，包括地產、水、高速路、燃氣、地鐵都是投資者需要的。必須保護投資者，如果沒有投資者利益，投資者受到傷害，就不會投資，現在我們基本就靠老百姓幾千萬股民，力量不是很大，大的機構投資者、包括券商、基金如果他們的資金得不到保護，沒有好的措施，既使有再好的上市公司也沒有什么用。

　　保護投資者：

　　政府管得太多還是太少？

　　從保護投資者來說，一方面覺得政府管的太多，另一方面很多地方又是政府缺位，這反映了什么問題呢？在發展資本市場過程中，政府到底應該如何定位？政府和市場的分界到底在什么地方？

　　Tom Manning：從短期來看，我們可能需要更多政府的介入。這樣會建立更強的監管機制、法規機制和指導機制，才能使資本市場更好的發展。另外我們也才能在這個發展過程中更多地關注其他方面的問題，比如公司治理方面的問題，公司治理方面我們現在有一些法規，但是沒有具體的執行細則和措施。在未來，我覺得政府的參與應該逐漸的減少，最終的目的是要建立一個自由市場機制。自由市場的一些重要的特色是要具有中國特色，但是最重要的是建立自由市場機制來吸引投資，促進增長獲得利潤。

　　方星海：資本市場如果什么都是政府來定，肯定不好。中國人比較習慣于什么東西都是政府定完了，大家去執行，這個效率也是挺高的，最近股權分置改革，雖然是一個分散決策的機制，但是它有政府的引導，這個速度也挺快的，當然有些人可能有不同的觀點，但是我認為速度不算慢，這是一個優勢。

　　資本市場本質上要求一個分散化的決策機制，包括創新，如果什么都拿到國務院去批，怎么創新，那速度就會很慢了。這里有一個起點，從哪里開始做？我覺得這個起點應該是從微觀的組織機構開始，比如券商、基金公司、交易所這樣的機構，都是市場化的，在市場上運作的機構，必須要形成自我約束的機制，就是說政府不怎么盯著你的時候，不會主動干壞事。政府只是起一個輔助性的作用，中國有很多問題就是微觀的機制沒有搞對，弄成一種你不好好看著它就會犯很大錯誤，必須好好看著的局面。

　　既然都認為要保護投資者，那保護投資者的關鍵問題是什么？如何達到這個目的？

　　Tom Manning：我認為一個非常關鍵的問題就是公司治理，以及在公司治理方面持續不斷的改革。

　　在很多市場變量當中，投資環境各項變量當中，我想一個非常重要的問題的就是要提高投資者的信心，因為從一個基本層面上看，投資者需要更多地了解每個投資公司運作的機制，他們必須要知道他們所投資的公司是否穩定，并且有著良好的增長趨勢。他們必須要對這些公司的管理層有信心，必須對這些公司的董事會有信心，因為董事會代表股東的利益。希望經過一段時間的改革之后，在董事會和管理層之間的信息交流會更加充分，會有更加開誠布公的積極探討。

　　孔丹：中國的資本市場可能是一個病態的市場，有嚴重的疾病，當然還沒有病入膏肓，有很多藥方可以治療。中國的證券市場開始設計的時候，就有制度上的缺陷：價格機制發現失靈，市場化配置功能弱化，資本市場法律框架、監管制度等規范化程度很差，包括現在出現的嚴重的上市公司、企業和券商的問題相當普遍也很嚴重。

　　我們看到這個市場里各個角色都在努力，政府從去年發出了改革的九條意見，應該說是很重大的一個推動。今年做的兩件事可能震動很大。一個是流通股和非流通股股權分置的試點正在進行。一個是上市公司的治理水平現在看，應該得到相當的提高。

　　另外機構投資者這個問題正在解決，我認為還是有希望的，現在中國市場開戶有7200多戶，基本上都是非常弱小的個人投資者，這個現象對中國資本市場發展不利，機構投資人的準入應該說有很大的促進。包括對外開放，包括發展債券市場都應該會有很多改進。

　　不否定國有企業上市

　　最近，國資委出臺了一個關于涉及到國有股東的一個通知，里面談到股權分置問題解決后，應當考慮將市值指標引入國有股股東的業績考核體系，以促使國有股股東更加注重上市公司的變化，這一決定對保護投資者有什么幫助嗎？

　　孔丹：對這種考核體系的合理性我們沒有研究過，我想它應該使經營者更關注自己的上市公司的表現。但如果把這種考核指標加到國企的考核體系，要注意一個問題，就是不要發生像美國的安然事件引起的制造虛假的業績，來支持市值表現的這種情況，現在看，會計準則的使用是一個大事情，我們作為一個大的綜合性的集團，一方面現在很努力的在接受外面的審計，找有信用的會計師樓，同時自己也很大程度上加強了內審。

　　Tom Manning：上市能改變我們的客戶，大家會更了解公司代表什么，上市使我們能夠知道公司如何管理，公司如何衡量它的業績，另外與客戶的關系，與供應商的關系和零售商的關系。上市本身具有變革性，一旦上市，公司就會變成一個完整的整體，以前含糊不清的東西變得可以看到它的未來的需求。要強調一點，就是公司最終還是要自我來引導，尤其是一些大的公司，這些政府是主要的資本股東的公司，之后進行上市的時候，應該自己起主導作用，我想我們會慢慢演進，但是我個人認為可以通過一些方式促進這個進程。

　　現在已經有所謂的QFII，老外已經進來，他們希望政策更放開。為什么不讓外資再放大一點，讓他們選他們想投的公司，讓他們的力量在資本市場上說一些話，讓他們也為中國股市的投資者做一點事情？

　　方星海：我覺得這是個以夷制夷的策略。我們的公司到海外上市很簡單，我們自己的改革沒有做好，對公司來說，它可以自由選擇的話，更愿意到海外去。這更增加了我們把自己市場做好的動力。QFII 非常成功，對市場是正面的作用，為什么不放大呢？這就是中國特色，我們現在做什么事情，要一步一步做。有人會擔心中國現在處于市場底部，QFII進來太多，這不是讓外國人炒了大底嗎？QFII現在是一百億，我堅信今后會擴大到兩百億、三百億最后徹底放開，這一天肯定會到來。

　　Tom Manning：我覺得這些外來投資者也非常愿意了解市場的運作，市場的機制。他們在這邊能夠開發一些經驗，我也希望我們的財務服務領域能夠像當初中國制造業開放那樣，讓這些外資投資者充分的與中國企業進行合作，充分的利用他們在世界其他地方做的不錯的一些經驗，為中國市場進行一些改變，有的東西可能不一定適合中國市場，但可以進行調整。