左小蕾：注意影響股改效率四要素 擇時新老劃斷

　　作者：銀河證券首席經濟學家 左小蕾

　　《上市公司股權分置改革管理辦法》(《管理辦法》)正式公布，為改革全面鋪開的操作做了明確的規定，更大規模的改革正式開始。為保證新一輪的改革進程按照《管理辦法》的操作程序和規定順利推進，創造穩定的市場環境，把握改革秩序和效率至關重要。

　　注意影響改革效率的四大要素

　　下一步改革有四個問題會影響改革效率：

　　首先，不要糾纏對價多少。對價是非流通股東購買流通權所支付的價格。因為種種原因，定價的理論基礎并不明確，定高定低并沒有準確的基準。再加上一些上市公司并不理想的現狀，非流通股東和流通股東雙方對對價方案要持更務實的態度，綜合考慮即期利益和長遠利益，更多從資本市場發展的最終目標出發參與改革，不要變成純粹的利益之爭。否則就會無效地拖延時間，延誤改革步伐。

　　其次，要充分利用試點的經驗。兩批試點46家公司，應該說有一定的代表性，包括了不同規模的公司，不同行業的公司，大部分是國有企業也有民營企業。對價的方案雖以送股為主，但是送股比例因公司而異還是顯示了不同質公司的差異性。46個不同方案應該對改革鋪開后的同類公司有借鑒意義。因為是試點，這些方案經過反復的醞釀和博弈，兩次停牌復牌的過程，不斷求同存異，各方面都付出了相應的成本和代價，最后才達成的市場認可的結果。所以以后參與改革的同類公司可以利用這些方案的基本思路，在這些方案的基礎上再做某些調整，大可不必每家公司都而今邁步從頭越，重復試點的全部過程。試點經驗利用得越充分，改革的成本越小，改革的效率越高。

　　第三，抓住產品創新的機會。《管理辦法》對對價方案并沒有統一規定。所以對于參與改革的上市公司的保薦人來說，提供了一個非常有利創新的空間。保薦人在這次改革中的作用實際上是提供財務顧問的服務。如果能夠幫助參與改革的上市公司制定對價方案和長期發展戰略結合起來，能夠動員流通股東共同參與方案的制定，并有理有據地制定并說服所有相關利益的參與者接受一個雙贏的方案，保薦人才是發揮了真正意義上的保薦作用。同時也提升了我們投行業務的技術含量。

　　而且創新和借鑒試點經驗并不矛盾。借鑒經驗并不是簡單地套用，每個公司都會有自身的特點，如果能夠因公司制宜，推出有特色的方案，使相關各方能夠更容易接受，可能為市場創造更多的投資產品同時，也更有效地推動改革的進程。

　　第四，制度性的創新和建設。特別是進一步完善上市公司的治理結構，上市公司是資本市場的基石，公開公平公正的資本市場秩序建設，首先是上市公司的治理結構，管理體系的建設。改革就是制度性的改革，在深入改革的過程中，應該同時把制度性的改革深入下去。這是對目前的改革和資本市場的長期發展都十分重要的問題。

　　改革需要更穩定的市場

　　另外我們認為，下一步的改革能在一個比較穩定的市場環境下進行，無疑是更有利的。在改革試點的過程中我們看到，投資者參與度在提高，我們相信恐慌性的拋售不會發生，但是指數從一千點上下逐步上升到一千二百點的徘徊，也花費了三個多月的時間，而且沒有什么跡象可以根本改變這種猶猶豫豫的狀態。為什么市場不能像期待的那樣形成穩定的長期預期？如何創造一個真正穩定的環境？

　　創造一個穩定的股票市場無非需要兩個因素：一是資金，二是投資機會。

　　我們市場上有很多資金，最近日交易量放大到200億、300億的時候也很多。但是我們發現，隨著兩批試點的進行，市場參與者的行為似乎已經有某種程度的規律。特別是第二批試點開始的時候，人們基本是提前進入準對價股票，這些股票開始上漲；如果對價方案令人不滿意，人們會采取賣出股票落袋為安的態度，股票價格會下跌，當股票　價格降到一定水平，人們又開始進入市場，準備參與方案調整后的對價，市場又開始有所回升。如此這般的每只股票價格的起起落落，在42家參與第二批改革試點的上市公司之間重復上演，導致整體市場不斷地震蕩波動。雖然每天幾百億資金的流動，但是顯然是一些分散的資金，這些資金的投資者顯然是以價差的短期變動為目標，快進快出，相互沖消，不可能形成合力推動市場上漲，把市場真正穩定在一個比較堅實的基礎上。

　　通過資金穩定市場一定要大資金，那些希望在市場上得到低風險和穩定收益的社保基金、企業年金，才是真正穩定市場的資金。但是這些資金在全世界各個國家都是最謹慎的資金，不會輕舉妄動。要吸引這些資金到股票市場最重要的是要有投資機會。

　　隨著改革推進，全流通概念下的市場逐漸形成，新市場產生短期投資機會。因為試點公司逐漸完成對價談判，在對價方案通過、復牌、除權的過程中，價格會出現回落，這個時候人們又進入，價格再上漲，然后賣出兌現價差，市場又下落。新市場的股票在因為對價形成的價差消失后，價值停留在對價前的水平，價格恢復甚至低于對價之前，短期投資機會也就瞬時即逝了。

　　我們觀察到，投資者對新市場的理解，應該說并沒有真正恢復信心，沒有形成長期的投資預期，投資者行為趨同，短期操作方式已經形成市場的共識。這樣的投資者心理和投資者行為可以形成市場在某一水平上的波動，不會形成明顯的上漲趨勢。

　　當然改革馬上鋪開，這種短期的機會會不斷出現，不斷重復，不斷結束。資金不斷流進流出，所以市場可以不斷得到短期的支持，不斷上上下下，波動中的平穩會持續較長的時間。但是改革中市場缺乏吸引大資金的投資機會，缺乏推動形成長期上漲趨勢的動力。

　　要逐漸形成擇時新老劃斷的共識

　　我們認為，要改變短期行為變長期投資，真正恢復投資者信心形成對市場長期穩定預期，保證改革進程的順利推進，盡快形成恢復優質的新股發行的共識非常重要。

　　首先優質新股吸引大資金。企業年金，社保基金，都是全世界資本市場最大的投資資金，但是也是最謹慎的資金，因為從某種意義上講這是退休人士和不再有收入來源的人們的養命錢。如果沒有低風險和穩定的收益，這些資金的管理者一般不會貿然投資。在我們的股票市場上，雖然改革帶來新市場的投資機會，但是相對這些資金的規模來說，不足以吸引充分大的資金量。特別是這些機會更多的是短線機會，也不符合這些資金的投資管理理念。所以我們看不見這些資金的動作。但是優質新股的藍籌，符合這些資金的投資要求和投資理念，優質新股一定會成為這些資金的投資目標。由于這些資金的特點，它們主動進入市場的行為本身就是信心恢復的示范，同時只有大規模的資金進入才能產生長期穩定市場的效應。

　　其次，我們強調優質新股。在新老劃斷的非常時期，希望能夠優而先則上，不要論資排輩，死守先來后到的規則，讓更多的藍籌概念公司上市。藍籌股票的規模相對比較大，一般短線資金不容易炒作，會有穩定價格的作用。在加上藍籌股票的業績穩定，具備形成長期投資預期的基礎。大資金加藍籌優質股票，市場的長期成長趨勢就比較容易形成了。

　　最后，新股發行是全流通的概念，發行價格會把這個因素考慮進去，另外詢價的過程會使發行價的定價信息更對稱，不會發生過去價格和價值扭曲，使上市首日股價大起大落的狀況。新股發行在新的市場制度和發行制度下，可以預期，市場反應應該比過去更理性，價格不會擾亂市場秩序只會使市場走勢更平穩。

　　管理層強調擇時新老劃斷啟動新股發行。在改革形成短期投資機會，大量短期分散資金充分獲取收益的動機推動下，市場的人氣在恢復，市場的短期穩定水平已經形成。就像三級火箭，前期改革試點形成的新市場的投資機會，是推動市場上升的第一級的燃料；《管理辦法》出臺鋪開改革，源源不斷向新市場輸送新的投資機會是第二級燃料；新股發行吸引長期資金，恢復市場的信心，建立長期投資預期，是使火箭成功發射的第三級燃料。不過，資本市場不能等同于發射火箭，是否一定要等到第二級推動完畢才點燃第三級燃料，就是資本市場比發射火箭更難把握的地方了。

　　改革需要更穩定的市場環境。我們要推動投資者的心理和投資行為有一定程度的轉變，改變純短線操作的行為，注入長線投資的機會，吸引真正穩定市場的資金和機構。盡快形成恢復優質新股發行的共識，創造改革的穩定的市場環境，有利于在改革中完善制度建設，推動改革進程更平穩更有效率地深入。