再融資與投資者利益保護

　　在股權分置的環境中，“大股東同意，小股東掏錢”在上市公司再融資中比比皆是。未來要解決的是如何重新設計增發的規則，真正保護投資者利益

　　作者: 陳生/文

　　隨著股權分置問題的解決，股市再融資是早晚要提上議事日程的。但是，股市中很多

人都認為，上市公司再融資與保護投資者利益“相悖”，尤以增發受到的責難最多，理由是“高價”。似乎只有“低價”的再融資，才算是對投資者利益的“保護”。對此，筆者認為有必要對再融資的一些問題及早討論，消除不成熟的市場心態。

　　不得已而為之的配股

　　相比高價的增發，由于配股價格較低，因此顯得似乎對投資者利益的保護做得較好。但配股中所存在著的“大股東同意，小股東掏錢”，也是這種再融資方式受到攻擊的主要原因之一。

　　有人會說，由于

　　再說，不能向市場的潛在投資者展示公司的前景和實力，只能向公司的原股東“圈錢”，也是配股公司的一種無能。

　　有損股東利益的可轉債條款

　　有不少上市公司選擇了發行可轉債這種再融資方式。

　　其中多設有轉股價隨公司分紅派息而向下調整、當股價連續低于轉股價某一比例時，將轉股價進行特別向下修正的條款。不言而喻，這對于可轉債投資價值的提升和規避轉債投資風險有著非常明顯的作用�；蛘哒f這些條款的設置，在相當程度上保護了轉債投資者的利益。但這卻是以損害轉債發行公司股東利益為前提。

　　轉股價格的向下調整和修正，無論是以隨分紅派息還是股價低迷的名義，其結果只有一個，即增加了轉股數量，形成了公司可轉債轉股后總股本比轉債發行時的預期要有所增加，這無疑將攤薄公司股東的利益。

　　分紅派息原本應屬公司股東的權益，而隨分紅派息將轉股價的向下調整，即轉股價格的“除息”，意味著應為公司股東所獨有的權益，被轉債持有人以未來轉股數量增加的“期權”形式所分享，在攤薄股東利益的同時，混淆了股東和債權人的界限。

　　而隨股價低迷所進行的轉股價特別向下修正，使公司股東在飽受“套牢”之苦的同時，再次承受了轉股數量增加對自身權益的攤薄。

　　可喜的是，以招商銀行為代表的一些發債公司，并未設置可轉債轉股價的向下調整和特別向下修正，這才是對公司股東利益的切實保護。畢竟股東一定是投資者，而且是公司必須首先承擔保護之責的投資者，而債券持有人的利益保護，則似乎應排在對股東利益的保護之后。

　　最能體現對投資者利益保護的增發

　　盡管市場對增發非議頗多，但筆者還是要指出，增發是目前三種主要的再融資方式中，對投資者利益保護最實在的一種。

　　股東一定是投資者，而投資者并非一定是股東。而作為上市公司來說，保護股東利益是首要之責，對于非股東投資者利益的保護，并非上市公司的應盡義務。

　　增發由于其發行價格較高，在同樣的發行規模下，遠較配股所籌集的資金為多。這些募集的資金除部分轉為股本外，其余均進入公司的資本公積�；蛘哒f增發對公司每股凈資產的提升作用將遠甚配股。

　　如果這些募集資金并非來源公司股東，而是來自非股東的投資者，那么顯然的結果是，新股東的資金“墊高”了原股東所持股份的含金量�；蛘�，增發的價格越高，“墊高”的作用就越大，也就是對原股東利益的保護作用就越大。

　　而這樣明顯的道理卻被一些是似而非的言論所曲解。有人認為“高價”增發就是損害投資者利益，應該低價才是。在這種認識的背后，折射著的是對股東和投資者界限的混淆。連界限都被混淆，“保護”只能是空談。

　　也是在這種錯誤認識的引導下，在增發中的“優先認購”成為時尚。而這也使增發異化為配股的另一種形式，重新變成“大股東同意，小股東掏錢”。改變對增發的認識應先從改變增發中設置“優先認購”開始。