路徑之爭

　　——評《中國股市的荒唐一幕》

　　劉紀鵬/文

　　最近，有兩篇文章對中國股市發展至關重要的股權分置改革試點提出質疑，一篇是見諸媒體的記者對吳敬璉同志的采訪，題目是《千點不應救市，補償流通股股東不公正》;另一

篇是在社會廣為流傳的未署名的文章——《中國股市的荒唐一幕——評股權分置改革試點》，又稱“三萬言書”。兩篇文章都提到，股權分置改革缺乏理論基礎，補償流通股股東沒有依據，損害了非流通股股東和全國人民的利益，大股東是弱勢群體，監管部門向流通股股東“一邊倒”的政策導致了混亂局面。

　　其中，“三萬言書”更是用過激言詞，稱“股權分置改革試點是21世紀初在中國股市上演的一幕荒唐劇、鬧劇、滑稽劇、丑劇、悲劇，堪稱中國股市編年史上最為可恥的一幕”。結論竟是“懸崖勒馬為時已晚，因此建議：(1)有限期地關閉股市，或者(2)暫停股市交易，或者(3)暫停部分股票交易”。

　　鑒于當前股權分置改革正處關鍵時期，其成敗事關我國經濟的可持續發展和社會政局的安定，而“三萬言書”擾亂人們的思想，對我們統一認識這場改革的意義破壞力極大，因此有必要從理論和實踐、從歷史和未來的不同角度對“三萬言書”中的錯誤觀點予以批駁。正是出于這樣的目的，筆者愿以親身參與15年來中國股份制和股市創建和發展的真實經歷，對“三萬言書”中的觀點進行評析。

　　一、 股市爭論的實質是中國改革的路徑選擇

　　中國歷經四分之一個世紀的改革實踐，獲得了舉世公認的成功。可在一些經濟學家和海外人士眼里，中國經濟改革卻充滿了不規范。他們對比美國的市場經濟和由薩克斯之類的美國經濟學家指導的俄羅斯、波蘭的改革，總覺得中國改革不系統、不徹底、不規范，如股市中存在的股權分置和一股獨大。吳敬璉2002年以來就多次表達“摸著石頭過河常常被稱作中國經濟改革的方略，以中國改革的實際來檢驗，我認為這個論斷很值得懷疑”(見2002年《財經》雜志第十五期)。股份制的推行和深滬股市的建立是中國改革成功的重要組成。即使不是成功在“摸著石頭過河”，可也得不出“成功等于不規范”的經濟學邏輯。到底是中國改革不規范，還是“規范”出了問題，是值得人們反思的。

　　中國改革的成功不僅在于目標的確立，更重要的是在小平同志提出“摸著石頭過河”的正確方法論的指導下，所實行的“漸變穩定、逐步轉軌”的成功方略。實踐是檢驗真理的唯一標準，與俄羅斯的全面照搬美國股市相比，中國股市雖然產生了股權分置和一股獨大，但這卻是我們在特殊的歷史時期朝著既定方向穩步推進時最小代價的路徑選擇。設想中國改革在25年前就提出一個向市場經濟邁進的全面總體規劃，可能嗎？設想我們在1990年代初期，政治上股份制還是私有化的巨大紛爭之中，就去搞一個“先化后股”的俄羅斯股市全流通模式，明智嗎？本來如果我們尊重國情，借鑒國際規范，堅持中國改革25年“漸變穩定、逐步轉軌”的正確方法論，解決股市中股權分置這類的問題是不難的。但卻由于2001年前后我們沒有堅持中國改革成功的方法論應用于股市之中，要么違反市場經濟的一般規律，弄不清股市的基本定位，要么盲目照搬西方，簡單用西方的“尺子”來量中國的“布”，受海外人士“推倒重來”和國內不切實際的經濟學家“賭場論”的誤導，推出了不恰當的按市價減持國家股等政策，致使中國這一新興尚未轉軌市場在改革發展中的先后順序由于不尊重國情和不堅持“漸變穩定、逐步發展”的成功改革方法論而被打亂，這是今天我國股市困市危局的根源所在。

　　股權分置改革事關中國資本市場在實現自身的規范化和與國際市場接軌的進程中，究竟是放棄實踐已證明成功的中國改革方法論，在關鍵時刻，步入“休克療法”的誤區，且不能自拔，還是確立并遵循實事求是、符合國情的改革方略。顯然，建立正確的股權分置改革方法論是決定中國股市未來發展的關鍵。

　　我國股市的發展應劃分為兩個階段：第一階段由于存在股權分置的特殊國情，是新興尚未轉軌階段；第二階段在解決流通股和非流通股的股權分置和A、B、H三股的統一后，進入成熟股市發展階段。我們今天的股市是處在新興尚未轉軌階段，在這一階段，正確的方法論是尊重國情，在一定規模的基礎上，在發展中逐步解決中國股市的結構和制度性矛盾。由于這些矛盾具有中國體制的特殊性，很難簡單靠模仿西方規范和市場自然并軌的方式解決，而是要求較多地發揮政策有形之手的作用解決這些制度性障礙，實現轉軌。一旦并軌完成，進入成熟股市發展階段，才可較多地借鑒西方股市發展的規范，解決股市監管和上市公司中普遍存在的如治理結構等一般性矛盾。

　　二、股權分置是空穴來風，還是實實在在的客觀存在

　　“三萬言書”稱，股權分置問題之成為股市熱點，緣于四年前的國有股減持；而國有股減持之成為股市熱點，緣于人為制造，是杜撰的結果。由此得出結論，股權分置是空穴來風。其目的是否定我們當前推進的這場以對價為前提的股權分置改革。

　　1990年代初，我國的企業改革在經歷了承包制和租賃制后，開始轉向股份制的探討，并相應地開始在深滬兩地建立股票交易所。在這期間，筆者參加了國家體改委組織的《股份有限公司規范意見》的討論和中國證券市場研究設計中心STAQ系統法人股交易市場的設計和組建工作。在《股份有限公司規范意見》這一被稱為《準公司法》的討論中，一開始面臨的就是“股份制是私有化，將導致國有資產流失”的政治歧見和國有產權的清晰化尚未解決，流動后其收益歸屬難以確立等技術性難題。為回避這些難題，盡快把資本市場組建起來，我們根據“摸著石頭過河”的方針，提出了“國有存量股份不動，增量股份募集轉讓”的股權分置暫行模式，其特點是：1.把股份分為四種，即國家股、法人股、個人股和外資股(見《股份有限公司規范意見》第三章第二十四條)。2.在增量發行的股票上，既沒有采用海外流行的公募(Public placement)，也沒有采用私募(Private placement)的形式，而是創造了定向募集(Directed placement)的概念，即增量發行的股票向企業內部職工募集，向社會法人募集，這是由于職工是國有企業的主人，而當時的社會企業法人要么是全民企業、要么是集體企業，而這兩類企業都屬于公有性質的。3.定向募集的法人股探索在STAQ系統和NET兩個法人股市場進行交易和轉讓，探索在公有制法人之間進行股票流通的試點。4.組建深滬交易所，在小范圍內探索股市公募的自然人股交易轉讓的試驗。這是中國人在借鑒西方規范的基礎上，探索符合自己國情的股份制之路邁出的第一步，也可以說是我國股份制建立之初的股份分置階段。

　　1992年下半年后，我國開始加速了在深滬股票交易所公募自然人股上市和在香港股票交易所以H股的形式上市的進程。其中，H股是從1992年三季度后開始啟動的。為配合H股的上市，國家體改委集中了有關的15個部委、70多位同志，繼《股份有限公司規范意見》出臺后，又陸續頒發了12個配套文件。筆者當時是大陸企業赴香港上市H股的法律專家組成員，當時就分置的國家股和國有法人股怎么辦雙方專家還曾專門進行過討論。

　　1992年10月證監會成立后，A股開始較大規模地在深滬股市募集上市，從1993年-1996年上市審批采用的是額度制，1997年-2001年采用的是指標制，而這兩個階段凡是能夠獲得地方和部委額度和指標的絕大部分都是國有企業。由于流通是股份的天性，但流通的前提又是產權的清晰化。國有企業資產存量形成的國有股是以國家股和國有法人股兩種形式存在的，國有股要流動就會產生收益或者損失。但流動后，收益歸誰所有，損失由誰承擔，這一切在國有產權清晰化沒解決和規范的國有資產組織體系和國有資本經營預算沒形成之前暫不流通是正確的。因此，無論從主觀上還是客觀上，證監會在審批企業上市的過程中，要么是在批文中，要么是在企業的募集和上市的公告中，幾乎都提到了“公司的國有股、國有法人股和法人股暫不流通”。這一點在1993年中國證監會頒布的《關于公司申請公開發行股票的通知》中也被確立。這就出現了暫不上市流通的非流通股，而在現實中，流通股按市價掛牌交易，非流通股則按低得多的凈資產價協議轉讓，迄今為止，股權分置現象在中國已客觀存在了13年。

　　而“三萬言書”稱，“區分國家股、國有法人股，只是國有股權管理的內部事務;對于證券交易和證券市場管理而言，國家股、國有法人股與其他類別股應當享有同等權利，其間沒有差別，無須加以區分”。顯然是不符合歷史事實的。否定股權分置歷史的存在，就是要從根本上否定我們當前推進的這場以對價為前提的股權分置改革，為流通和非流通兩種股份按市價自然并軌、為把我國股市推倒提供歷史依據和理論前提。

　　三、我國股市四年持續下跌的真正原因何在

　　導致四年股市持續下跌的原因到底是什么？這場慢性股災到底正常還是不正常？一種觀點認為股市四年的持續下跌是不正常的，其原因在于四年前由海外人士提出的國家股按市價減持的政策所致。另一種觀點既否認按市價減持是導致股市下跌的原因，也不承認什么叫國情，認為下跌是正常的，是上市公司質量不高和“股市連賭場都不如”，是自然擠壓泡沫的結果，只有股市達到千點才是干凈的點位。而“三萬言書”更是聳人聽聞地提出，“如果一定要說股價下跌與股權分置相關，是以心理暗示為基礎的自證式循環因果關系，是少數自居為股市民眾利益代表的激進人士發表杞人憂天的言論，煽動起強烈的情緒，使股市變得極其脆弱。流言一片，令天地失色、日月無光。這種股市的非理性，與足球賽事、流行歌星演唱會、搶購搶兌風潮、非法集資、聚眾械斗、政治風波、邪教組織活動等場合時有發生的部分群眾過激行為，頗多相似之處”。我國股市四年的持續下跌似乎變成了邪教組織給成千上萬的股民發功，做了心理暗示、中了邪導致的結果。

　　那么，導致這場股市下跌的真正原因是什么呢？

　　從政策對股市的影響看，這輪長達四年的股市下跌是從2001年5月開始的，在2001年5月到7月之間，兩項只有中國股市特有的政策最終被推出：其一，在2001年5月出臺了按市價減持國家股的政策，以實現籌集社保資金和擠壓股市泡沫的雙重目的；其二，在2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市。而到底何為銀行違規資金？有無銀行違規資金直接入市？究竟如何看待銀行的資金通過企業流入到股市？我們至今都沒有定論。顯然這兩劑猛藥都是海外成熟股市所不可能發生的，這實際上是在用“休克療法”擠壓股市泡沫，結果導致股市從2001年6月的2245點跌到了2001年10月的1513點，在短短的四個月里面，大盤就下跌了近700點。如果說查銀行違規資金入市是導致這場股市下跌的導火索的話，那么由國家股按市價減持并由此而引發的全流通問題則是導致這場股市下跌的最重要原因。

　　2001年10月，中央及時叫停了不恰當的國家股減持方式，但是“三萬言書”卻對中央的這次叫停橫加指責，認為“即使是國務院如此部署，亦屬行政之不得法”。

　　2002年5月，按市價減持的國家股減持政策被終止，同時提出國家股將在場外進行減持，但場外減持的結果最終還是要在場內和流通股并軌。國家股轉讓給私人、民營企業和外商后，由于日后仍要進行全流通，人們對新的受讓者能否在今后全流通時給流通股股東以某種形式的補償十分疑慮，因此，對中長期股市的預期越來越差。預期的不明朗使人們看到在增量國家股減持的后面，還懸掛著4600多億存量非流通股這顆“大地雷”，最終也可能按市價并軌流通，是近15年來1400家上市公司所發A股總額約2000億股的2.6倍之多，數量巨大。而在當時又存在著10元左右的流通股交易市價和多年來一直存在的非流通股協議轉讓的2.6元左右的凈資產價兩種價格，價差懸殊。因此，以何種方式、何種價格并軌就成為決定股民投資預期和股市走勢的關鍵。

　　綜上所述，四年來導致股市持續超常、違反市場規律的下跌，主要是在錯誤理論的誤導下，不顧國情簡單按市價自然并軌的政策及其由于股權分置問題懸而未決以及給投資人帶來的市場預期不明確導致的。

　　四、目前的股權分置改革是誤判形勢、錯誤判斷的錯誤實驗嗎

　　2003年前后，中國股市備受規模日益萎縮、結構性矛盾日益加大的雙重煎熬。股市的基本功能如晴雨表功能、融資和資源配置功能以及價值增值和發現功能幾乎喪失殆盡。

　　解決股權分置這一制度性矛盾已成為中國股市發展的當務之急，這已成為決策者、監管部門、專家學者和市場投資人的普遍共識。

　　2004年2月，頒布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱“國九條”)明確指出，“積極穩妥解決股權分置問題，穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時，要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”，并強調“堅持改革的力度、發展的速度與市場可承受程度的統一，處理好改革、發展、穩定的關系”。“國九條”正是在市場化的方向上從國情出發，從保護公眾投資人權益出發，從規范和創新有機結合的角度提出的。

　　此次監管部門在“國九條”的指導思想下，按照對價的思路來推進股權分置改革試點。這一政策性成果預示著我們在理論上徹底摒棄了那種不顧國情，照搬照抄，按市價并軌的錯誤思路，是對四年股市大辯論的科學總結；也是我國股市在重要的歷史關頭在正確的方向上推出的解決我國新興尚未轉軌的股市特殊矛盾、實現制度性轉軌邁出的具有劃分我國資本市場股權分置和后股權分置兩個階段的劃時代行動，具有重大意義。

　　而“三萬言書”卻稱，“證券監管部門于2005年4月宣布改革股權分置的條件已經成熟并啟動試點，是在錯誤的時機發動了一場錯誤的試驗，其原因在于對當前形勢作出了錯誤的判斷”。甚至把在中國股市關鍵時刻，監管部門推出的這一劃分股權分置和后股權分置時代的行動比喻為“身處危如累卵、脆如薄冰的險境，證券監管部門驚慌失措，孤注一擲，強行啟動試點”�！叭�萬言書”全面否定這次股權分置改革的試點，其實質是否定在“國九條”正確指導思想下提出的用創新思路解決股權分置的政策。

　　隨著IPO新股的發行，不解決股權分置問題，我們將進一步陷入兩難困境。其一，若在新股發行上改變股權分置的政策，超前推出“新老劃斷”，就會造成現有1400家股票同比價格的下降，加大7000萬投資人的損失。其二，繼續容忍新股IPO的發行采用股權分置，非流通股就會越積越多，矛盾越來越大，解決起來越來越困難。資本市場的制度性改革和發展不可能停滯下來等待股權分置的解決。正由于股權分置問題的上述特點，把這一矛盾留給后人解決是不負責任的。我們已沒有時間繼續猶豫和徘徊。既然解決股權分置戰役的序幕已經拉開，必然是“開弓沒有回頭箭”。

　　然而“三萬言書”卻稱，“所謂‘開弓沒有回頭箭’，慌不擇路，盲目開弓，必然矢發無端、箭傷無辜，人為制造不安定、不和諧，毀股市，害股民，損及國家利益和政府公信，監管者自身也蒙羞受辱，到頭來再想‘回頭’，只怕是悔之晚矣”。這種言論簡直令人無法理喻，只能讓歷史來證明最終到底是誰蒙羞受辱，悔之晚矣。

　　五、股權分置改革中的對價概念是臆斷和推想的產物嗎

　　從2001年6月起至今，長達四年的股權分置改革在激烈的爭論中經歷了國家股減持、全流通和解決股權分置三個不同提法和階段。相應地，其法律依據也從國家股可以市價減持演變到全流通股民應被補償，進而發展到今天股權分置的改革應由兩類股東對價協商解決。

　　1.國家股按市價減持的法律依據

　　2001年6月頒布的《減持國有股籌集社保資金暫行辦法》中規定，國有上市公司在IPO和增發融資時，國有股按市價減持10%，收入繳社�；�金。其法律依據是由監管部門從海外聘請的顧問提出的，即大陸的國家股與香港在亞洲金融風波中為阻擊金融大鱷所組織的政府資金入市形成的官股性質一樣，是公共產品，國家股是代表國家利益的特殊股權，國家股東是代表全國人民利益的特殊股東，減持是為了籌集社會保障基金，因此，可將其作為公共產品執行國家公共政策，超越其他性質的股權進行特別減持。

　　這種不考慮大陸和香港的實情以及大陸國有上市公司的國家股和港府在二級市場政府資金入市形成的官股的本質差異的錯誤理論和法律依據是不充分和無法成立的。(詳見“2001年11月19日中國證券報《國家股減持的爭論與思考》”)

　　2.補償和雙向補償概念的提出

　　補償的提法最早是由筆者在《補償式全流通試點可成為市場利好》一文中提出的(詳見2002年11月23日《證券市場周刊》)。當時之所以使用補償式全流通這個詞是處于下述考慮：

　　2001年10月，盡管國家股市價減持做法被暫停，但國家股按市價減持的做法已預示出數量龐大的非流通股在未來也可能會按市價進入流通，殺傷力巨大。對國家股減持的爭論已經深入到我國股市最終一定要完成的雙股并軌時非流通股究竟以何種方式、何種價格進入流通。但當時一提全流通，市場十分恐慌，而并軌又必將來臨，要告訴公眾投資人防范這一風險，只有在抵制按市價減持、自然并軌的同時，又找到一個不導致市場恐慌下跌，能夠給股民權益提供保護的提法和思路，這就是補償式減持和流通思路提出的背景。

　　那么補償的法律依據又何在呢？如前所述，我國股市由于股權分置的歷史原因導致幾乎每個上市公司的批文及所披露的招股書均提到“公司的國有股、國有法人股和法人股暫不上市流通”，這樣的股票供求關系直接導致公眾投資人以過高的IPO價格在一級市場申購股票，但“三萬言書”卻以“非流通股承諾的是‘暫不流通’不能解釋為‘永不流通’”為依據，否定由于股權分置導致公眾投資人以過高的IPO價格在一級市場申購股票的歷史事實。

　　無人否認數量龐大的非流通股的可流通對流通股股東來說是巨大的風險，而這一重大風險卻并未在任何一份法律要求必備的招股書《風險的提示和防范》這一章節中給予披露，這導致了股民在購買股票時完全未意識到非流通股可流通這一公認的風險。即使是按海外股市的監管標準看，這種數量龐大的非流通股不加任何說明和承諾地就自然按市價流通入市也是說不過去的。因此，政策和法律是應當承擔責任的。這就是補償的法律依據。

　　3. 雙向補償與對價理論的銜接

　　當然，隨著對這一問題的深入討論，我們已意識到事實上股權分置是欠了兩本賬，一本賬是由于信息披露不充分導致股民高價入市，欠了股民的賬；同時也造成大股東所持的股份不能流動，欠大股東的賬。因此，解決股權分置的法律依據也開始從單向補償向雙向補償演進。其中，對非流通股股東的補償就是讓其持有的股份具有流通的屬性。由于流通權是有價值的，且這種價值的釋放又以流通股股價的下跌為代價，因此流通權的溢價價值不應按自然并軌的思路被大股東獨享，而應由兩類股東共享，即用部分流通權溢價向股民補償，最終通過非流通股可流通釋放出來的流通權溢價雙向補償兩類股東在這一過程中由于各自讓步所帶來的損失。兩類股東通過分類表決雙向認同，雙向補償，最終實現雙贏(詳見《用雙贏式全流通來振興中國股市》2003年11月21日上海證券報)。這為后來提出的對價思路奠定了理論基礎。

　　然而，“三萬言書”卻無視我們在解決股權分置進程中的思路演進過程和中國改革成功方法論在解決股權分置中的運用，無視要處理好市場的承受度就必須有效地找到兩類股東的利益平衡點這一改革前提，而是片面地強調“非流通股股東有權以市價出售股份，股權分置的主要受害者是非流通股股東，因為他們以合乎資本市場規則的方式所取得的股份不能實現其市場價值，而且一個‘暫不’就長達十數年。從監管部門的導向和媒體輿論的傾向來看，現在強勢早已轉移到流通股(特別是機構股東)一邊。在股市的喧囂中和監管的強制下，大股東成了弱勢群體”。這表明“三萬言書”的作者并沒有認真了解、總結和系統地歸納自2002年1月以后至今股權分置改革的歷史進程和理論的演變，而是僅僅憑借其對股權分置改革初期人們在探索時提出的補償概念所產生的偏見和沖動，就對當前以對價為理論基礎的股權分置改革妄下結論。

　　補償補的是歷史，強調的是由于政策的原因大股東對中小股東的歷史欠賬；而對價對的是未來，強調的是在兩股并軌時非流通股可流通時給流通股帶來的風險如何防范。對價是一個法律術語，充分包含了雙向承諾的含義，表達了對中小股東利益保護的思想，但又回避了補償提法容易引發歧義的不足，求同存異，更加規范�？梢哉f，對價是我們在解決股權分置這一制度性矛盾時按照實事求是的要求，保護中小股東利益，回避很多不必要的理論紛爭，走出認識誤區的一把利器。

　　而“三萬言書”的作者在不了解對價概念及其在股權分置改革內涵的基礎上，就一口斷定“對價論只是臆斷和推想的產物，實施對價補償損害了市場經濟和產權制度的基礎，破壞了資本市場的游戲規則，是明目張膽、明火執仗地侵占和剝奪非流通股股東的合法財產權利。其中涉及國有股的，相當于用屬于全體人民和全體納稅人的權益向部分股市參與者送禮，這是嚴重的違法行為。明明是剝奪、侵占大股東包括國家股東和國有股東的合法財產權利，大股東們還得口稱萬歲，‘自愿’輸誠”，把在對價理論的基礎上兩類股東通過協商、互相讓步，找到利益平衡點、實現雙贏的統一關系，說得是水火不相容，搞得十分對立。這只能暴露其對這場股權分置改革的誤解和偏見。

　　六、如何看待股權分置改革試點及試點中存在的問題

　　深滬股市有近1400家上市公司，它們不僅在行業、規模、效益等上市公司的一般屬性上各不相同，而且在歷史形成過程、經濟屬性、股權分類的特殊屬性上也差異很大。例如，在1400家上市公司中有800多家國有控股和參股的上市公司，而且還有約500家民營和外資控股以及三種性質的大股東共融一個上市公司的情況。其中，國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和2級甚至3級地方國有；在國有法人股中則又區分為企業法人股和諸如學校、醫院、科研單位、媒體等類的事業單位法人股。政府和各級國資委大股東主體之間在國有股問題上的關系還不夠清晰，及其決策慢、協調鏈條長的條件所限，實施過程中需要磨合的環節多，情況十分復雜。

　　因此，各類上市公司是不可能由監管部門采用一刀切的對價模式的，只能在“統一組織、分散決策”的基本原則下，由上市公司根據自身經濟性質、規模、行業和效益的特點由兩類股東博弈，自主決定解決股權分置的對價模式。通過試點摸索出幾種能夠分別適用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；國有上市公司、民營上市公司；規模較大的上市公司、中小企業板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能夠在價值提升和創造中實現對價的股權分置改革的創新模式。上市公司根據自身特點和市場認同度的情況選擇何種模式解決股權分置也會逐步清晰，加上政策的積極引導，就會實現從亂到治、從分散到統一的進程。

　　這樣一件對決定中國股市并軌起著決定性作用的大事，不可能在推進過程中一帆風順，出現一些曲折是正常的。重要的是在問題的基礎上總結出正確的來，為全面推進股權分置改革并獲成功奠定堅實的基礎。相信憑我們20多年經濟改革成功的經驗和方法論及中國人的聰明才智，是一定能夠攻克這一難關的。而“三萬言書”對股權分置改革試點中出現的一些問題卻以“穿鑿附會、生拉硬扯、七拼八湊、破綻百出”的極端言論一律棒殺，最終以“無論換了什么人也不可能做出好的方案，因為這件事從根本上錯了，全盤錯了”作為全面否定這場股權分置改革的結論。

　　七、股權分置改革懸崖勒馬為時已晚，股市應該關閉嗎

　　“三萬言書”在指責這場股權分置改革的同時，矛頭直指證券市場，認為“監管部門和輿論片面夸大了證券市場作用，誤導了公眾股東，對于證券市場的負面影響不能視而不見”。

　　如何正確看待資本市場的作用？“國九條”明確指出：大力發展資本市場是黨中央和國務院從全局和戰略出發作出的重大決策。隨著市場經濟的深入發展，必須建立以資本市場為主體框架的現代金融體系。金融是現代經濟的心臟，心臟的健康與否既是經濟發展的動力所在，也是危機爆發的根源所在。銀行、股市、保險三位一體，構成現代金融的核心，已為發達國家的實踐所證明。從海外成熟市場經濟國家的經驗數據判斷，在發達國家的社會總融資額中，直接融資比例通常在60%左右，而我國資本市場近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達到占社會總融資額的15%，但從2001年按市價減持國家股政策后，這一比例卻直線下降。2002年跌到4%，在近2萬億的融資總額中，股市融資僅為900億左右；2003年和2004年則跌到3%，在近3萬億的融資總額中，股市融資僅在800億-1000億之間徘徊;2005年預計不會超過500億，已掉到1.5%左右的低谷。嚴峻的形勢要求肩負重任的資本市場必須振作起來。正是在這樣的背景下，“國九條”才強調指出：推進資本市場改革開放和穩定發展的任務是：以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。

　　現代市場經濟是金融主導型的資本經濟，金融系統的兩大支柱一是商業銀行為主的間接融資，二是資本市場為主的直接融資。目前我國的金融體系主要以商業銀行為主，而商業銀行融資又以四大國有獨資銀行為絕對主力，其信用又是國家信用，居高不下的壞賬直接由國家承擔著融資風險。由于我國主要商業銀行的國有性質，使得銀行的風險就是政府的風險。近年來，中央花很大氣力清理商業銀行的不良貸款，但只注重提高不良貸款回收率是不夠的，降低銀行不良貸款比例的治本措施是調整直接融資與間接融資的結構，這要求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度。當前股市的極度弱化不僅和飛速發展的中國市場經濟不相適應，重要的是，這一車輪的不支撐可能會直接導致快速發展的中國經濟和金融“翻車”，更不要提為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢化、邊緣化不僅使資本市場單一系統蘊含風險，而且會連帶商業銀行系統無法擺脫困境，最終使金融風險難以避免，影響國家的經濟安全。

　　所以，中國不能沒有股市，而且需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現代金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化。而“三萬言書”的作者卻認為“就股權分置改革試點而言，錯誤已經鑄成，危害已經發生；懸崖勒馬，來不及了。采取措施使市場做好以下認識準備和思想準備：(1)有限期地關閉股市，或者(2)暫停股市交易，或者(3)暫停部分股票交易�！痹噯枺寒敗叭�萬言書”的作者草率提出關閉股市這樣的大是大非問題時，以一個專業者的素質和站在中國國家利益的角度，是否曾想過：資本市場的建立和發展已經成為改革開放和保持社會穩定的一塊不可或缺的基石。如果這塊基石被推倒，不僅近1300家上市公司——國民經濟增長的主力軍會長期陷入困境，而且資本市場的推倒重來會像多米諾骨牌一樣向我國金融的其他系統蔓延，最終可能導致金融風險的發生。

　　八、如何看待國家運用有形之手，確保股權分置改革成功

　　這次股權分置改革屬于資本市場的重大結構調整，也是屬于中國經濟結構資源優化配置的重大調整。大盤超跌是股權分置結構性矛盾的痼疾所致，而這一矛盾的解決又必須依托穩中有升的股市大盤才能化解。這是由于以下幾個原因決定的：

　　首先，當前深滬股市大盤如此之低，股市的融資等全部功能幾近喪失，就像一個有發電功能的水壩一樣，水位必須達到一個點位之上才可能發出電來，低于這一點位“電”就發不出來，就是“死水位”。1000點對于中國股市來說就是“死水位”，在這個點位之下，不僅股市融資功能沒有了，而且股票的流動性也沒有了，券商全行業虧損，股民深度套牢，場外資金進不來。顯然，中國股市目前就像一個病人由于肺部感染體溫上升到40度，此時最重要的是要“壓冰塊”先讓病人降到沒有危險的體溫程度，以贏得根除病灶的時間。而如果沒有先壓冰塊降溫的手段，結果必將是喪失治本、根除病灶的前提。

　　其次，在當前解決股權分置的試點過程中，由于種種原因使得投資人的信心和對政策的信任還沒有建立，股市仍在一個下跌慣性的通道中持續走低。如果任憑股市在下跌的慣性通道中發展，流通股的股票市價和非流通股協議轉讓的凈資產價進一步接近，已沒有釋放“流通權溢價”的價值空間，流通股股東即使得到了送股的好處，也會由于大盤點位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢價流通權價值也基本落空，送出股后反而會更大的吃虧，他們就不再愿意參與這場改革，這場改革就無法向前推進，按照“國九條”提出的改革思路已由于事實上的自然并軌使其無法實現。一個保護投資人利益，用對價理論順利解決股權分置難題的時機將完全錯過。股權分置改革必須在一個穩中有升的大盤點位之上推進才有意義。

　　當前，政府運用有形之手從總量上穩定股市，就是要為這次順利解決股權分置、根除“病灶”贏得時機，目的是要用有形之手完善市場機制，順利轉軌，而不是要形成一個不斷“壓冰塊、撤冰塊”的反市場經濟機制。因此，在解決股權分置的攻堅戰中，政府堅決果斷地輔之以必要的總量調控手段，以作為轉軌特殊時期解決特殊矛盾的特殊臨時手段來為股權分置改革保駕護航，是十分必要的。

　　而“三萬言書”的作者卻沒有認識到這一點，把政府運用有形之手解決股權分置這一特殊矛盾卻描繪為“到了面子的最后關口，就顧不得許多了：一方面嚴令機構做多，一方面苦口婆心勸慰公眾。再不行，就有‘神秘資金’天外飛來，直接下場救市。如此煞費苦心，如此日夜操勞，如此六神不安，卻又如此幼稚直露，真令觀者可嘆、可憐。這樣的股市，這樣的監管，還有救嗎？！”對此，筆者真不知道如何與這位“三萬言書”的作者擺事實、講道理，只有用“如此幼稚直露，真令人可嘆、可憐”的作者語言來與之對嘲了。

　　九、兩種理論之爭決定股權分置改革成敗

　　存量非流通股的解決到底是照搬照抄西方股市按市價自然并軌進入流通，還是尊重中國股市的特殊國情，按照對價理論給兩類股東雙向補償之后進入流通，是這一時期理論交鋒的焦點。兩種理論會導致兩種不同的政策和做法，而這將直接決定著股市兩種截然不同的走勢和命運。

　　1.“按市價自然并軌”是“推倒重來”的經濟和法律基礎

　　自從2000年下半年，海外人士向高層諫言，通過國家股按市價減持募集社保基金。在2000年10月，監管部門在召集專家討論這一問題時，面對與會人員的疑問，回答是“不要再問為什么按市價減持，只考慮如何按市價減持”。2001年5月，國家股按市價減持的辦法推出之后，很快就被外資投行的“海歸”人士和國內的個別經濟學家把其作為擠壓股市泡沫，規范“連賭場都不如”的中國股市的強力措施。把中國股市大盤打壓到1000點的干凈價位上，重塑中國資本市場等人士也把全部希望都寄托在堅持按市價減持國家股的政策上來。其中，最典型的是“推倒重來”論。有文字為證的是2001年10月22日《21世紀經濟報道》的一篇題為《革命性調整，券商遭遇猝死危險》的新聞報道，文中提到“9月份許小年主筆的中金公司研究報告，題目是《終場拉開序幕——調整中的A股市場》。文中提到，從2001年5月-10月大盤急挫700多點的股市暴跌‘是一場革命性的調整，當指數跌到較干凈的程度——或許是1000點，政府再引入做空機制等一系列的重建手段再塑一個健康、完美市場。如果發生股災，中國經濟中最有效率的民營部分不會遭受很大沖擊，券商破產、倒閉，由于其并不具備銀行信用的放大效應，也不會涉及國家信用，影響不大’。從某種程度上說，這次調整有推倒重來的意味”。即使在2001年10月，中央叫停不當的國家股按市價減持政策后，他們仍堅持認為“叫停是政府干預市場，政府將失去信譽，一旦人們認識到，政府會在壓力下屈服，不管是合理的還是不合理的，他們今后就不會認真看待政府的政策”(見許小年2001年10月20日《證券市場周刊》)。正是在這種理論對決策的直接影響下，股權分置問題長期懸而未決，中國股市也因此走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相悖離的漫漫熊途。

　　2.“賭場論”是“推倒且不重來”的道德與文化理論基礎

　　四年股市的持續下跌，離不開這一時期有影響的國內經濟學家和有外資投行背景的研究人員陸續在內部和公開的刊物上提中國股市泡沫過多，像個“巨大的老鼠會”，“連賭場都不如”。如果說非流通股按市價自然并軌是“推倒重來”的經濟理論基礎，那么“賭場論”則是“推倒且不重來”的道德與文化理論基礎。

　　而“三萬言書”的作者建議關閉中國股市的另一個說法也是“不少有識之士指出中國股市存在著諸多弊端和風險，如投機活動過烈，又不規矩，還不如‘賭場’；突發狂漲，與實體經濟脫節，積聚了泡沫”。那么這種長達四年的股市持續暴跌就是正常的行為了？

　　四年來股市“連賭場都不如”的論點在股市文化的辯論中對下主導了輿論的導向，對上則直接影響著決策者在股市發展問題上的決策之手。

　　從某種意義上說，四年來股市的持續下跌和人們對股市認識的混亂，主要是受臺灣股市舊文化與大陸“股市賭場論”的雜交產生的負面影響。在中國的

　　未盡的結語

　　當前，我國的經濟改革和發展正面臨和平崛起的重大機遇，絕不能錯失中國新一輪經濟高速發展的大好時機，讓股市成為災難的發源地。也正是出于這一目的，才需要把四年來誤導中國股市方向的錯誤理論闡述清楚，看到其給中國國民經濟帶來的巨大破壞和投資人財富的巨大損失，才能用損失掉的近萬億財富買來一個清醒的認識，在今后的股市發展和金融領域的其他改革方面汲取這一教訓。正因如此，激發了筆者面對“三萬言書”在當前股權分置改革關鍵時刻再次挑起對中國資本市場的理論之戰的感言：必須為中國成功的改革方法論在資本市場占據主導地位而戰。

　　(作者為首都經貿大學教授)