A股估值水平與國際貼近 走跌原因市場信心不足

　　陶冬

　　今天的A股市場，估值水平與國際貼近，估值水平正常化，不代表沒有進一步下跌空間，但有這種基礎面的支持，股價下跌后還會浮出水面。今天的A股市場，與其說是資金不足，不如說是信心不足。

　　中國有12萬億元人民幣的個人儲蓄、8萬億元企業儲蓄，卻搞不掂區區3萬億元市值(流通股和非流通股加在一起)的股市，可謂A股五年熊市下的一抹無奈。

　　股權分置這一歷史遺留問題，像懸在股市頭上的一把利劍，威脅著每一個市場參與者。世界上沒有一個股市，在有超過現有流通股兩倍以上的新股隨時可能入場交易的情況下，能夠正常運作的。這是前幾年A股市場的尷尬和悲哀，也是股價節節下挫的原因。

　　隨著

　　首先，經過多年輾轉回落，A股市場

　　換言之，A股市場過去的估值泡沫已經基本消失。有趣的是，市值大的藍籌股的估值尤其合理，與H股之間幾乎沒有估值差異，個別公司價值更低于H股水平。估值水平與國際貼近，是過去十年來從來沒有過的，也是筆者開始關注A股的一個重要理由。

　　估值水平正常化，不代表沒有進一步下跌空間。股市的短期走勢具有不確定性。非理性下跌的風險是存在的——這才是股市。但是，估值水平合理了，再跌叫做超賣。這些股票已經具有長期持有的價值，它們的贏利增長要高過將資金放在銀行里所得的利息收益。如果有這種基礎面的支持，股價下跌后還會浮出水面。

　　再者，機構資金的入市愿望開始浮現。政府允許保險公司將資產的5%直接投資股票，15%投入股票基金。各家保險公司總資產大約為1.4萬億元，也就是2800億元資金可投入股市，相當于26%的可流通A股市值。幾家在香港上市的保險公司的年報顯示，它們的股票持有量平均不到總資產的6%。除此之外，年金和社保基金都有入市空間。

　　QFⅡ的入市意愿，遠超過筆者當年的設想。首批的40億美元額度早已用光，眾海外投行處于饑渴狀態。QFⅡ額度由40億提高至100億美元，制造出近500億元人民幣的入市資金，相當于4.5%的可流通市值。QFⅡ進入中國，有對

　　股市主體機構投資者化，是穩定市場的重要一步，也是市場走向成熟不可或缺的一步。即使上述資金全部入市，機構資金在市場上的份額依然偏低，不過情況在向好的方向發展。

　　A股市場低迷，與眾多國內券商財務出現危機有直接的關系。由于內部及外部監管上的不足，券商們在過去相當長的時期內，在市場上舞高弄低，魚肉了小股民，最后把自己也砸進去了。最近國家對這一行業作出了一系列整頓，關閉、托管了一部分，對幾家大券商注了資，同時可能推出券商保險基金，以保護股民利益。

　　當然，A股市場還存在著許多問題。在企業管治、監管能力、財會信譽等方面，與國際水平相比仍有明顯差距，但是筆者認為這些都是前進中的問題。隨著固定資產投資速度放緩，不少原材料價格(石油除外)已出現回落，相信這也會影響上市企業的整體贏利水平。同時股改剛剛全面鋪開，對價、釋股等具體問題仍有大量不明朗因素。不過筆者感到，A股市場的機會開始浮現，值得有風險承受力的投資者重新關注。

　　股權分置所可能釋放出來的股票供應，對現有的流通股來說是一件莫大的事情，但是對滯留在銀行儲蓄中的20萬億資金而言，又是一個小數目。今天的A股市場，與其說是資金不足，不如說是信心不足。前景乍現，風險多多，拐角市不少是從這種狀態下起步的。

　　(本文無意做出任何投資建議或勸誘，僅代表作者個人意見)