張化橋：聰明投資者不買帶工廠的股票

　　聰明的投資者不買帶工廠的股票

　　張化橋/文

　　六年前，我在紐約做路演時，有一名印度籍的基金經理告訴我，他成功的秘訣是永遠不買帶工廠的股票。我以為他只是走極端而已。可是這六年，他的基金總是表現驕人，吸

引了大量新錢流入。

　　后來我一查他過去十年的表現，也很出眾。最近我又見到他，很高興地告訴他，我也成了他的信徒。

　　中國的股民可以好好想一想，過去六年，或者五年、三年，或者任何一個時段，只要避開了帶工廠的股票，必然可以跑贏大市。這一點我想是沒有人有疑問的。

　　這究竟是怎么回事呢？

　　原因很簡單。世界上有千萬種工廠，但它們有一個共同點——它們需要大量資本支出，還要不斷做研發，原材料價格莫測，而制成品價格更莫測。每天都遇到新的競爭者，因為沒有進入障礙；收款難頭疼，質量控制也頭疼。今天消費者想吃面條，明天改吃煎餅，那么面條廠廠商的投資就白費了。

　　世界上的工廠有兩種，一種是自有品牌，另一種是貼牌生產。

　　其實，從總體上講，他們的命運都很不樂觀。雖然歷史的長河會永遠流淌，人類永遠會需要家用電器，或者服裝，或者玩具，或者食品飲料，或者汽車，或者通信設備；可是股民買

　　近十年，全球制造業名牌公司倒閉或者盈利大減、市值大減的例子不勝枚舉。大家想想美國赫赫有名的三大汽車公司的處境，再想想家電類、通信設備類或者服裝類巨頭們今天的處境吧。

　　品牌很重要，但十分脆弱。可以說最實在的是利潤，特別是現金流，而且是源源不斷的現金流。相比較下，品牌既不一定經得起別人的競爭，也經不起自己的折騰和胡來。

　　中國也有很多“知名品牌”，他們的命運能經得起別人的沖擊和自己的胡來嗎？經得起大股東或者市政府的折騰嗎？品牌的建設需要經驗，更需要一個長期的態度。公有制與品牌建設是有根本性矛盾的。

　　未來幾十年，世界的工廠還會繼續往中國遷移，因為中國勞動力便宜，土地便宜，環保標準很低，地方政府競相提高稅收優惠。

　　很難講世界工廠的大遷移對中國人民有多少好處，可這是“世界經濟大合作”不可阻擋的潮流。當A工廠發明了一個做特種面條的訣竅時，30個工廠馬上可以隔一個星期便隆重推出類似產品。我們自以為聰明和能走捷徑，但長期來講是害自己的，因為對知識產權保護得不好，就沒人有動力去花時間和錢做研發。中國需要一個制度，讓發明了新東西的人把錢賺夠。

　　在股市投資，有一個十分重要的訣竅，很少有人真正明白要少看市盈率，多看市凈率，多看企業背后的實際資產——最好這些資產能夠變現。

　　雖然每個人都看市盈率、市凈率、未來現金流貼現值，但大家不太花時間去想他們的內涵。其實所有估值方法都是相通的，說來說去是一個東西。與其說我們這些人是股票分析員，倒不如說我們是企業分析員。

　　我們要分析的，是一個行業能否站得住、周期如何、某個企業在行業中具體的位置以及公司治理。至于那些財務數據，我認為則比較次要。

　　美國股市有一個壞習慣，分析員要對每個季度的盈利做預測，企業也幾乎都提供季度盈利的指引，股價也隨季度業績好壞而波動。可是，任何企業的業務都是有季節性，或不均勻性的，為什么那么多企業的季度業績都“平穩向上”呢？難道這些企業管理層的駕馭能力真的是如此高超嗎？

　　在投資股票時，看企業的盈利當然很重要，但是盈利容易有水分。

　　比如，稅務優惠資產出售處置的盈利或者折舊率的變化，以及費用攤銷方法、存貨的處理，都可能會扭曲盈利。

　　而且，即使這些因素都不存在，也有可能這半年盈利不代表真實狀態或長期可持續的狀態。要想市盈率有意義，企業每年的盈利必須非常穩健。而在現實生活中，這樣的公司實在是鳳毛麟角的。

　　最后再回到我們的工業行業。幾乎每一個工廠的生命周期都似乎很短，而且越來越短。在這有限的生命周期里，繁榮期就更短了。當一個工廠倒下時，千萬個工廠站了起來。這種前仆后繼的悲壯情景，也就意味著中國工業會越來越大，我們的公路和港口會越來越忙，耗電會越來越多。可是聰明的股民們，最好不買帶工廠的股票。-

　　(作者為瑞銀