大股東注資換取流通權

　　對于業績不佳的公司來說，與其提高對價水平，不如注入優質資產，讓流通股股東得到真的實惠

　　作者: 鄧清泉 李志磊/文

　　已有的46家試點公司方案中，絕大多數都是非流通股股東向流通股股東贈送一定比例

的股份，部分輔以支付現金、權證，即所有這些方案都是兩類股東重新瓜分公司這一塊“蛋糕”——通過給流通股股東增加“蛋糕”的比例而獲得流通權，公司自身的基本面沒有任何變化。

　　顯然，對那些贏利差、現金流為負、成長性不足的公司，即使給予流通股較大的“蛋糕”份額補償，也因公司總價值小而補償不足，難以獲得通過。對這些公司來說，可能最好的方案是“把蛋糕做大”而不是“給流通股股東大的蛋糕比例”。

　　“把蛋糕做大”是指使公司的基本面發生好的轉變，從而使公司總價值上升，每股的價值隨之增加，流通股股東因此而獲得補償。公司的基本面好轉有兩種途徑：一是增加資產的贏利性；二是提高管理水平，通過合理的發展戰略、激勵措施、市場定位、成本控制增加利潤。其中后者見效慢、難以量化，不一定會得到流通股股東的同意。而增加資產的贏利性，尤其是直接注入贏利能力強的優質資產就直觀得多，容易得到流通股股東的認可。

　　向公司注入優質資產以獲得流通權的好處還有：

　　與目前的“送股＋送現金”方案比較，資產補償方案可以減少非流通股股東的現金支出，也避免因送股引起股本增加、利潤攤薄；

　　從行為公司財務分析，如果大股東向上市公司“免費”注入優質資產，將使其他股東相信大股東的誠意，從而增強對公司的信心；

　　將大股東集團內的優質資產置入上市公司，在客觀上起到了集團整體上市的作用。與國內現有集團再重新設計整體上市方案相比，既節省了業務重組過程、加快進度，又徹底解決了上市公司股權分置頑疾，還避免了上市公司和集團之間的利益輸送、關聯交易；

　　通過資產補償方案可以在解決股權分置問題的同時，一攬子解決各地方政府對大型企業的戰略重組和整合問題，符合國家進一步深化國有企業改革、實施大企業大集團戰略的總體思路；

　　注入的優質資產可能是風險投資基金培育成熟的、擬上市公司，即對這些基金的投資人而言，直接將資產注入到解決股權分置的上市公司中，并獲得一定比例的股份，可以減少退出時間、降低上市重組等各種費用——無論對上市公司流通股股東還是項目培育人都是有利的；

　　通過注入優質資產改善公司基本面，這是市場和監管層都樂于見到的。

　　非流通股股東或第三方向上市公司注入優質資產、沒有引起較大比例的股權變動的做法可以理解為捐贈，捐贈本身不受法律法規限制。

　　在操作上，以向上市公司注入優質資產獲得流通權的方式應注意：

　　注入的確是優質資產、已投入生產的資產，這些資產與公司現有生產裝置具有協同效應，如存在上下游關系、實現規模化經營等；

　　保薦人要仔細分析注入資產的贏利能力、與公司現有產品的互補或沖突關系、對公司整體價值的影響、每股流通股價值的增加額等；

　　多數上市公司的非流通股股東都不止一家，第一大股東為了獲得流通權而給流通股股東補償(注入資產)時，其他非流通股股東也跟著享受了收益的增加引起的每股價值上升。因此，如是大股東注資，應與其他非流通股股東取得一致意見，例如叫他們也注入一定資產，或向第一大股東支付對價，或折讓一定股權給第一大股東；

　　如果注資者是非流通股股東外的第三者，則可以是非流通股股東向該第三者購買后再注入上市公司，也可以是非流通股股東各折讓一定股權給該第三者。當非流通股股東向第三者折讓股權以獲得流通權時應注意，可能觸發上市公司重大重組方面的有關規定；

　　保薦人還需計算，各非流通股股東如何支付現金或折讓股權給注資者才是“公允”的？如何讓公司所有股東相信注入的資產能夠達到預期的贏利能力？

　　(作者單位為云南國際信托投資有限公司)