權證借寶鋼股改現身 股市謹防權證之禍

　　相隔10年之后，在滬深股市結構性改革的關鍵時期，權證這種曾引起血雨腥風的衍生交易品種，忽然借寶鋼股權分置解決方案重現江湖。結合寶鋼權證數日來的超高換手率和爆炒價格，理性點的投資者和分析人士早已是憂心忡忡。

　　權證這種特殊的有價證券，滬深股市近7000萬投資者絕大多數比較陌生。當年的大飛樂配股權證、深寶安、深中意、江蘇悅達等權證的一時風云，都已成為塵封的歷史。而打

著金融創新旗號撲面而來的寶鋼權證，卻似低迷股市的興奮劑，讓沒嘗過的人忍不住咬上一口，即使曾深受其害者，也明知山有虎，偏要賭一把，權證之禍就此卷土重來。

　　權證不是

　　權證是認購還是認沽、是歐式還是美式，沒有絕對的利弊，關鍵要看是否適用于特定的市場和公司。寶鋼發行歐式認購權證，與滬深早期的權證如出一轍。而現在的問題是，在像滬深股市基礎如此脆弱、問題重重且權證交易“前科”累累的市場上，要再搞權證之類的衍生交易，必須考慮得非常周到。

　　如果是為投資者提供避險工具，寶鋼這樣的歐式認購權證有其價值。但股市總是有漲有跌，在缺乏做空機制的滬深股市，投資者更需要的其實是認沽權證；或者說，認購和認沽權證應同時推出，才是真正把選擇權交給投資者。因為買賣權證最重要的是判斷標的股價走勢：看漲就炒認購權證，看跌則買認沽權證，各得其所。

　　那么，在重推權證這種衍生交易品種時，證交所必須確認，這會有利于防范市場風險，而不是給投機者以過度炒作，甚至操縱股價的空當。權證都有其理論價格，如果實際交易價格大幅偏離理論價格，權證就是廢紙一張。對此，10年前滬深股市有過慘痛教訓，只有認購權證交易的市場，因其單邊指向，往往容易陷入要么瘋狂爆炒、要么倉皇崩塌的極端局面，很難形成真正的市場對沖效應。

　　回顧滬深股市的權證歷史，很多人把“第一”的名號給了深寶安。實際上，“第一”應是1992年6月滬市推出的大飛樂配股權證，第一張長期權證深寶安權證則遲至同年11月5日才上市。當然，后來的瘋狂炒作，首先是深寶安權證創造的。從上市到1993年11月2日停止交易，在同期深市整體不斷下跌之際，寶安權證以4元開盤，最高竟炒到23.60元，后暴跌至2.35元而被摘牌，其間演繹的暴富、暴虧悲喜劇，當屬空前。

　　但在那瘋狂得近乎荒唐的滬深股市幼年時代，爆炒深寶安權證的教訓，竟沒有引發監管層立即叫停這一危險游戲。其后一年間，更瘋狂的權證爆炒仍在繼續。比如深中意權證上市開盤價5元，而當日深中意股價僅4.01元；江蘇悅達1994年12月26日除權時股價12.60元，但其權證竟開出15.50元高價。權證炒作瘋狂至此，監管層再不叫停，就真說不過去了。

　　10年前權證交易無疾而終，引人深思。這當然有股市本身不夠健全、投資者極不成熟等不利環境，但進一步看，也不能否認權證等衍生交易品種的定價模式存在諸多不確定性。估算權證的理論價格，通常會采用著名的“布萊克-斯科爾思公式(Black-Scholes)”，它主要考慮股票的當前價、行權價、持倉時間、同期銀行利率、過去一段時間的波動等五個因素。這一度被認為是迄今為止最科學的期權計價方法，另一位經濟學家墨頓，還將該公式用于可轉股債券的定價估算。

　　不過，這一公式也早被證明存在重大缺陷。比如，是什么原因導致股價波動，造成波動的因素是否還存在，市場對權證的需求預期如何等，均無法通過公式計算得知。如果對股市波動估計不足，靠該公式計算的權證理論價格就會要么過高、要么過低，從而導致誤判。有點黑色幽默的是，斯科爾斯和墨頓均因該公式獲諾貝爾經濟學獎，他們參股的美國長期資本管理公司，也長期利用該公式進行期權估價，但人算不如天算，最終他們恰恰因對市場波動估計不足，導致有關期權交易的估價和操作全盤皆輸，公司也破了產。

　　權證作為高杠桿投資交易品種，其標的股價的微小變動，都可能引起權證價格劇烈波動。加上其他諸多因素都會對權證價格造成重大影響，其風險之高，遠非當前的滬深股市所能承受。回想10年前的爆炒教訓，面對寶鋼權證的新一輪瘋狂，包括監管層在內的所有市場相關者，也許都需要三思：是否正在錯誤的時機再捧一種招禍的交易？

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