郝曉東：警惕權證的交易風險

　　郝曉東

　　權證交易在叫停九年之后，借股權分置改革契機重出江湖。寶鋼權證的到來給郁悶的市場帶來了“鲇魚”效應，同時權證交易的暴漲行情再次給市場投機氣氛增添元素，投機分子開始逐漸活躍。

　　但筆者建議，投資者一定要冷靜，要看清投機暴漲的背后是否仍然隱藏著巨大風險，同時要防范交易環節中風險迷途。

　　一、發行人的履約風險。

　　主要是在權證持有人行權時，權證發行人不能按照契約規定支付對應股票，從而導致權證持有人投資損失。此類風險主要來源于備兌權證。為規避履約風險，《暫行辦法》中規定，由標的證券發行人以外的第三人發行并上市的權證，發行人應通過專用賬戶提供并維持足夠數量的標的證券或現金，作為履約擔保，或提供經上證所認可的機構作為履約的不可撤銷的連帶責任保證人。發行人應保證按規定所提供的用于履約擔保的標的證券或者現金不存在質押、司法凍結或其他權利瑕疵。由此可見，根據現有權證發行上市規定，備兌權證行權所需股票在權證有效期內可以由發行人的履約擔保作為保證，發行人履約風險基本可以得到避免。

　　二、標的股票股價異常波動風險。

　　在其他因素既定的條件下，權證價值由標的股票股價和其波動率決定，所以權證的價格與其標的股票股價聯動。而且由于權證的高杠桿性�煾軛U系數＝標的股票的價格／（權證價格／行權比例）�牐�其價值的變動的幅度可能是標的股票股價變動的數倍。因此通過控制標的股票股價可以很好的達到控制權證價格的目的，這也就產生了人為操縱權證價格的風險。為克服標的股票股價波動對權證價值的影響，保證權證在我國資本市場中的順利推出和發展，《暫行辦法》在權證發行標準中對標的股票的流通規模、流動性提出了很高的要求，以避免其標的股票股價被人為操縱，從而減少權證價格異常波動和市場操縱的可能性。如規定標的股票在申請上市之日應符合以下條件：最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上；流通股股本不低于3億股等。目前符合上述要求的滬深證券交易所上市公司只有二十多家，這也就從發行源頭上減少了通過控制標的股票股價的方式影響權證價格的風險。

　　三、權證價格異常的風險。

　　權證價格異常表現為權證價格與其價值背離較大，通常有以下表現形式：（1）市場一致性行動造成的價格波動。權證是高杠桿性的交易產品，在投資者一致看多（或看空）情況下，權證的價格出現暴漲暴跌。（2）權證與標的股票價格不同步現象，如對于認購權證，標的股票股價下跌時，在股價波動性并沒有顯著變化的情況下，權證價格反而出現上漲現象。（3）權證到期前的價格非理性漲跌現象。權證到期前，其價格會向內在價值回歸，此時如果權證價格背離其內在價值較大，必然會出現大幅漲跌情況，使投資者面臨價格風險。

　　由于權證的市值和一般股票相比較小，其價格被操縱的可能性更大，但是由于權證具有可量化的價值，如果市場的投資者都是理性的話，是沒有動力去操縱價格的，但如果考慮非理性因素的存在，不排除其被操縱的可能性。操縱者可能通過損害其他投資者的利益來謀取私利，也可能通過權證價格的變動影響投資者對標的股票股價未來走勢的預期。

　　為了規避權證價格異常波動的風險，《暫行辦法》中規定權證交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅為當日漲幅價格與前一日收盤價差價的125％再乘以行權比例。當計算結果小于等于零時，權證跌幅價格為零。為了防止權證價格的人為操縱，《暫行辦法》對權證的發行量、持有人數量限制和持有量做出了如下規定：已上市交易的權證，合格機構可創設同種權證；申請上市的權證不低于5000萬份；持有1000份以上權證的投資者不得少于100人；單筆權證買賣申報數量不得超過100萬份，申報價格最小變動單位為0．001元人民幣；每日開盤前公布每只權證可流通數量、持有權證數量達到或超過可流通數量5％的持有人名單；權證發行人不得買賣自己發行的權證，標的證券發行人不得買賣標的證券對應的權證等。

　　從現階段我國權證發行條件、交易規則和交易特點來看，權證價格異常的風險很大。因此對權證價格異常風險的監控和防范對于我國權證市場的健康發展是至關重要的。一般來說，權證價格異常表現為權證價格與其價值背離，但在實際操作中，我們通常要根據權證價格的變化與其其決定因素的變化的背離程度，來判斷權證價格異常風險的大小。

　　寶鋼權證從開盤當天以漲停板結束，一路看漲，在第一周末結束于1．807元的高位，較上交所公布的理論參考交易價0．688元漲幅達到162．65％。觀察其決定因素變化，寶鋼股票（600019）股價在第一周內從4．65元一路回調至4．53元，與權證價格呈不同步變化方向。而其他價格決定因素，如股票的波動率、權證有效期等在一周之內并未發生較大變化。而且根據寶鋼權證的基本條款，其行權價格為4．5元，那么在第一周末權證的內在價值只有0．03元，權證價格背離其內在價值的幅度較大。因此，我們可以初步推斷寶鋼權證價格出現了異常變動的跡象，交易風險較大。

　　從權證交易監管來看，滬深證券交易所《暫行辦法》已經較好的兼顧了權證交易的流動性和風險防范方面。但是權證作為金融衍生品，對于國內的投資者來說還比較陌生，尤其是權證的定價機制比較復雜。如果中小投資者不能有效地對權證定價，容易造成價格較大幅度的偏離價值，波動加大，造成市場的無序和投機情況出現。因此，筆者認為可以在時機合適時，參照香港權證交易的經驗，引入做市商制度，憑借發行人的技術優勢來引導權證的定價，最大限度消除市場中的非理性因素。