蘇培科：再融資驅動股改會將風險后置

　　蘇培科

　　8月23日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》（共22條內容，市場將其稱之為“股改22條”）見諸報端。緊接著在8月26日，證監會公布了《上市公司股權分置改革管理辦法（征求意見稿）》，共55條，于是市場將其稱之為“股改55條”，一時間“22條”和“55條”成為了市

場各方關注的焦點。

　　對此，8月29日的股市大盤再次上演了“黑色星期一”的跳水走勢，以歡迎“22條”和“55條”的到來。市場和投資者何以會產生恐懼？因為，“22條”和“55條”的到來將意味著上千家上市公司的股權分置改革全面攤開，股改試點宣告結束。

　　按照證監會主席尚福林的話來說，“股權分置改革試點中‘分散決策、分類表決’的原則基本可行，現在市場對此已經基本認同。”對于這樣一個看似非常成功的股改試點，要進行全面推開股改時，市場卻開始不認同了，開始恐懼了，究竟怕什么？

　　在筆者看來，市場主要首先會擔心只注重策略和要求速戰速決的股改全面推開后，“鎖一爬二”的股改對價之橋將難以承受之重，而在未來出現股市再次“塌方”的可能；其次，擔心在再融資利益驅動、誘導下的股權分組改革，將會再次陷入單一注重市場融資、圈錢的惡性循環怪圈，而市場化改革、資源配置和投資功能的發揮會遙遙無期；同時擔心將來非流通股轉化的流通股大規模變現，以及造成非流通股持有的流通股和流通股本身的“價格接軌”風暴；還要擔心一些暫時不可預知的市場潛在風險，或許，這些會在若干年后統統爆發。

　　投資者和市場的擔心，筆者覺得并非杞人憂天，反而是目前股改制度缺陷的一種提前風險警示，建議管理層積極應對，及時糾偏，制定長遠的股改規劃，防患各種潛在風險于未然。

　　仔細研讀“22條”會不難發現，其指導思想和要求無非是為加速股改掃平各種顧慮和障礙，倡導對于完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵，同時改革再融資監管方式，提高再融資效率。

　　實際上在“22條”頒布之前，證監會的有關領導早已將此精神傳達給了保薦機構和上市公司，也間接的傳導給了市場，結果遭到市場的“拋棄”和媒體的批評。但此次在“22條”中不顧阻力、再次強調，說明了管理層不顧一切完成股改的“迫切性”。改革如果是建立在市場化基礎之上，通過照顧市場各個方面的感受和長遠發展的合理措施，相信“迫切性”的改革是符合民意的，是能夠被市場完全接受的，但若只重視改革策略、只追求改革目的和結果，而忽略改革的過程，在再融資政策驅動、誘導下，諸多問題和弊端必然會被隱藏起來，風險將嚴重后置。

　　再來看看“55條”，其中大部分條款都是股改試點當初既定的內容和ＩＰＯ過程中的操作步驟，而惟一的新意也可能就體現在如下幾個方面：一、證監會自身的職能有所改變，逐漸在改變證監會裁判和運動員一身兼的審核與監督職能，放權審核股改公司的權利給交易所，證監會只負責監管和“引導”；二、縮短改革時間，由原來的一個月以上壓縮到最快15天完成股改；三、由強制性改革變為差異化改革，對價方案需要2／3非流通股東通過取代試點時全部非流通股東同意，對不贊成的非流通股東利益做出必要的安排。同時對不同上市公司作出具體分類要求，有非Ａ股流通股的上市公司由Ａ股相關股東推進股改、問題上市公司進行無風險說明后可參加股改、績差公司可將重組與股改結合等等。

　　雖然股改“55條”對證監會自身的職能有所重新定位，對改革時間有所壓縮，并對強制性“一邊倒”的股改有差異化的體現。但是筆者依然擔憂“55條”的中的創新，如果將申報、審核股改的權利移交給交易所，但卻失了像ＩＰＯ過程中的發審和聽證階段，誰來為股改公司的合規性和投資者負責？于是職能轉變的缺陷就顯露了出來。另外，筆者疑惑的是，此次證監會自身職能的轉變，只是針對股改還是以后“新老劃斷”的ＩＰＯ和再融資等發行審核階段的權利都交給了交易所？

　　目前的“55條”似乎只針對股改，沒有說明會給ＩＰＯ和再融資下放此權利。如果以后“新老劃斷”的ＩＰＯ和再融資等發行審核階段的權利不交給交易所，只針對股改的話，難免會讓人質疑證監會此舉只是為了逃避股改責任之嫌。如果將來要將改職能交給交易所，那么現在“22條”中提出的再融資政策，只是畫了一個美好的“餅”，因為到時此權利已經不由證監會來決定。筆者建議不顧及成本的股改，最好悠著點，別為了再融資的目的而“舍”股改對價之“利”。同時希望證監會對此職能轉變，最好給市場一個明確的答復和舉措。

　　通過壓縮股改時間和進行策略性的差異化制度，都不利于股改的健康改革。如果為了挽救指數、“人造牛市”而進行速戰速決的形式化股權分置改革，其制度弊病并不會因非流通股轉變為流通股而徹底好轉。

　　如此看來，在再融資政策獎勵和誘導情形下的股改，不論是“22條”、“55條”還是“88條”都不會化解市場的風險，即使是股改完成后，市場依然還會面臨如下幾種風險：

　　一、再融資政策獎勵會使上市公司呈現“為再融資而股改之潮”，使得將來的股市功能、結構單一，又會再現重融資而輕投資和忽視資源配置的“圈錢”老路。

　　二、“鎖一爬二”的股改制度隱患。根據證監會4月29日頒布的《股權分置改革試點通知》規定，參加股權分置改革試點的每一家上市公司，其非流通股東都必須承諾，在其股改方案獲得股東大會通過后，前12月內承諾不流通轉讓任何股份，在12個月期滿到24個月期間里只能轉讓交易不超過總股本5％的股份，在24－36個月期間里，所轉讓的股份不能超過總股本的10％。這樣三年以后剩下的非流通股該如何處理？非流通股轉變過來的低價流通股和流通股持有的高價流通股，如何進行價格對接？風險誰來承擔？雖然此舉是為了保護目前投資者的利益，但幾年之后的投資者會不會依然還要面對比現在更加復雜的歷史遺留問題呢？而且，由于有了明確的預期，幾年后的風險可能很快就會提前釋放。

　　三、大股東一股獨大、操縱股價依然無法改善。10股送2－4股根本不能撼動大股東一股獨霸的絕對控股地位，公司治理和“以腳投票”等問題依然不可避免。同時價格形成機制仍然不能改善。對此，尚福林曾總結說，“由于股權分置導致大股東不關心股價，任由市場操縱，而公司不聞不問，如果解決了股權分置問題，大家都是流通股，上市公司肯定會關心股價！”雖然道理沒錯，但只讓大股東和上市公司關心股價沒有任何實質意義，并不能對價格操縱和大股東一股獨霸有相應改善。

　　四、能否融資和股改沒有直接的關聯，未完成股改而不讓其進行再融資有背于市場化的改革方向和“三公原則”。

　　五、股改中的中介機構職能不明顯，股改后保薦機構、會計、