巴曙松談股改試點(diǎn) 不能急于新老劃斷

　　--訪國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松

　　在股權(quán)分置改革兩批試點(diǎn)已經(jīng)順利結(jié)束、即將全面推進(jìn)的時(shí)候，記者專訪了長期關(guān)注股權(quán)分置改革的國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師巴曙松研究員，請(qǐng)他談?wù)勊麑?duì)改革試點(diǎn)的看法以及在全面推進(jìn)過程中應(yīng)該在哪些方面進(jìn)一步修正和完善。

　　促成市場(chǎng)和制度轉(zhuǎn)折

　　記者：目前兩批試點(diǎn)公司都已經(jīng)完成股權(quán)分置改革，您對(duì)這兩批試點(diǎn)的評(píng)價(jià)如何？

　　巴曙松：可以說，

　　第一，從前兩批試點(diǎn)來看，其基本價(jià)值就在于通過試點(diǎn)摸索股權(quán)分置改革中可能遇到的各種問題，并在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之后形成一個(gè)相對(duì)清晰的規(guī)則，從而為股權(quán)分置改革的全面鋪開提供一個(gè)相對(duì)清晰的制度基礎(chǔ)，穩(wěn)定投資者的制度預(yù)期。

　　第二，前兩批的試點(diǎn)明確了一個(gè)原來相對(duì)含糊的理念，那就是：A股是含權(quán)的。其基本的理論邏輯，就是非流通股在由不可流通轉(zhuǎn)為可流通的時(shí)候，不能因此而對(duì)流通股股東帶來損失和風(fēng)險(xiǎn)，因此必須要向流通股股東支付對(duì)價(jià)。沿著這個(gè)邏輯推延下去，因?yàn)閷?duì)價(jià)的支付是A股市場(chǎng)上流通股和非流通股之間的博弈過程，是A股市場(chǎng)上的兩類股東之間的行為，不是公司行為，因此， H股和B股的股東并不能要求獲得對(duì)價(jià)，當(dāng)然在 A股兩類股東的對(duì)價(jià)方案形成中不能損害H股、 B股股東的利益。

　　第三，從具體的對(duì)價(jià)方案上看，在前兩批試點(diǎn)中，絕大多數(shù)公司選擇了送股為主的對(duì)價(jià)方案，這是市場(chǎng)的選擇，我覺得這是有內(nèi)在原因的，不能簡單地否定這種由廣大投資者選擇出來的主導(dǎo)方案。因?yàn)樗凸刹僮骱唵�、投資者容易把握，也不會(huì)涉及到H股和B股股東利益的變動(dòng)問題。

　　第四，目前也有一些批評(píng)，認(rèn)為流通股股東在解決股權(quán)分置改革中處于強(qiáng)勢(shì)地位。實(shí)際上從整個(gè)股權(quán)分置改革方案的設(shè)計(jì)看，非流通股股東依然處于明顯的強(qiáng)勢(shì)地位。方案的提出是由非流通股股東主導(dǎo)的，保薦人等中介機(jī)構(gòu)事實(shí)上也是由非流通股股東聘請(qǐng)的，較之于原來參照凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)值，目前看來非流通股股東實(shí)際上還是股權(quán)分置改革最大的得益者。此次股權(quán)分置改革中對(duì)于流通股股東的意見更為重視，許多人認(rèn)為上市公司更為重視投資者關(guān)系了，實(shí)際上這本來就應(yīng)當(dāng)是股東所應(yīng)當(dāng)享受到的權(quán)利，只是在股權(quán)分置條件下上市公司往往忽略了而已；第一批和第二批試點(diǎn)中的流通股投票率可以說創(chuàng)出中國市場(chǎng)乃至世界股市的記錄，也顯示中國的流通股股東的股東意識(shí)的覺醒；在股權(quán)分置下，流通股股東不是不關(guān)心上市公司，而是即使關(guān)心也多數(shù)沒用。

　　此外，試點(diǎn)之前，對(duì)于對(duì)價(jià)究竟應(yīng)該支付多少，實(shí)際上市場(chǎng)各方大多沒有清晰的預(yù)期；而在股權(quán)分置改革的兩批試點(diǎn)之后，市場(chǎng)大體上就有了一個(gè)支付對(duì)價(jià)的參照。對(duì)于全面推廣之后的對(duì)價(jià)水平走勢(shì)是否會(huì)走向收斂，還是趨于發(fā)散，需要監(jiān)管層和市場(chǎng)各方密切關(guān)注，因?yàn)閷?duì)價(jià)水平實(shí)際上直接影響到整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞的定位。

　　記者：目前市場(chǎng)還有相當(dāng)一部分公司事實(shí)上已經(jīng)沒有太多對(duì)價(jià)可以支付了，對(duì)于這些公司又該怎么辦？

　　巴曙松：這實(shí)際上涉及到拓展對(duì)價(jià)的內(nèi)涵和外延問題。

　　有些人提出把一些績差公司剔出股權(quán)分置改革的范圍，我覺得這對(duì)這些公司的流通股東和非流通股東不公平。實(shí)際上，最積極和對(duì)市場(chǎng)最有利的做法，就是將并購重組作為對(duì)價(jià)的支付方式，拓展對(duì)價(jià)的內(nèi)涵和外延。這樣一來，這部分績差公司也可以成為市場(chǎng)活躍的力量。與此密切相關(guān)的是，監(jiān)管部門對(duì)于這些領(lǐng)域的并購審批應(yīng)當(dāng)大大提高效率，以鼓勵(lì)對(duì)于績差公司的并購活動(dòng)。如果說績優(yōu)公司支付對(duì)價(jià)是活血，是存量改革，那么，績差公司的并購重組就是換血，是增量改革。隨著股權(quán)分置改革的迅速推進(jìn)，引入增量的改革必須更為關(guān)注。

　　深層次問題需制度完善

　　記者：當(dāng)前股權(quán)分置改革即將進(jìn)入全面鋪開的階段，您認(rèn)為在前兩批試點(diǎn)過程中是否有需要在制度層面上完善的地方，從而確保改革順利推進(jìn)？

　　巴曙松：不可否認(rèn)，股權(quán)分置改革的兩批試點(diǎn)工作取得了巨大的成功，但與此同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，在這兩批試點(diǎn)過程中還是逐步暴露出了一系列深層次的問題。

　　首先是在制度上還依舊有許多需要完善的地方。比如，在改革全面鋪開過程中，如果有相當(dāng)多的公司初次方案沒有通過，該怎么辦？這就涉及到一個(gè)如何進(jìn)行連續(xù)出價(jià)的問題，是否應(yīng)當(dāng)規(guī)定這些公司在多長的時(shí)間內(nèi)再次出價(jià)？對(duì)再次出價(jià)的價(jià)位是否應(yīng)該有所限制？是否對(duì)保薦人也應(yīng)當(dāng)有所限制？這些在目前的制度中是有欠缺的。

　　再比如，如何看待對(duì)價(jià)的收斂趨勢(shì)？因?yàn)榈诙�批試點(diǎn)全體通過，我們事實(shí)上存在一種擔(dān)心，擔(dān)心有些大股東會(huì)據(jù)此認(rèn)為第二批試點(diǎn)公司支付的對(duì)價(jià)是偏高了，因此可能會(huì)采用一個(gè)相對(duì)較低的對(duì)價(jià)，從而使得全面鋪開時(shí)對(duì)價(jià)未必會(huì)收斂，反而會(huì)重新出現(xiàn)發(fā)散的趨勢(shì)；同時(shí)也擔(dān)心其中可能隱藏著一些目前還暫時(shí)不為人知的市場(chǎng)操縱的內(nèi)幕。

　　還有，在試點(diǎn)過程中，承諾是作為對(duì)價(jià)的一部分而出現(xiàn)的，但是承諾本身很混亂，有董事會(huì)作出的、也有大股東和上市公司總經(jīng)理作出的。這也就產(chǎn)生了一些問題。

　　此外，我們研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的上市公司，通過率越高；而持股結(jié)構(gòu)越分散，通過率就越低。當(dāng)然這受到持股成本以及投票成本和積極性等的影響，但是其中有沒有其它值得加強(qiáng)監(jiān)管和反思的呢？比如大股東在同機(jī)構(gòu)投資者溝通時(shí)除了對(duì)價(jià)之外，是否還有其它私下的承諾？所以我們特別建議，對(duì)這個(gè)過程中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，都要加強(qiáng)監(jiān)督和披露。

　　其次，在全面推進(jìn)股權(quán)分置改革的時(shí)候，需要一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來發(fā)現(xiàn)對(duì)價(jià)。在目前的制度下，如果市場(chǎng)在大漲或者大跌、特別是大跌的時(shí)候，雙方談判的預(yù)期就很不確定。而且，目前的制度實(shí)際上還存在自我強(qiáng)化的下跌趨勢(shì)的內(nèi)在缺陷，就是市場(chǎng)下跌時(shí)，大股東愿意支付的對(duì)價(jià)就少，從而引起投資者進(jìn)一步拋售，股價(jià)也就繼續(xù)下跌。這也是原來設(shè)計(jì)制度時(shí)沒想到的。另外，股權(quán)分置改革的一個(gè)重要特性是一定的市場(chǎng)外部性，一個(gè)公司股權(quán)分置改革方案的好壞、以及對(duì)市場(chǎng)的沖擊，不僅僅影響到這一家公司，往往還會(huì)影響到相關(guān)的其他公司。所以，除了督促上市公司加速改革之外，為了維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，采取必要的穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，包括宏觀層面與單個(gè)公司層面的措施，是必要的。如果說在第一批和第二批試點(diǎn)中穩(wěn)定市場(chǎng)的措施還基本是上市公司的自選動(dòng)作的話，全面推廣之后可以考慮作為上市公司股權(quán)分置改革的規(guī)定動(dòng)作。

　　不能急于新老劃斷

　　記者：在股權(quán)分置改革順利推進(jìn)的同時(shí)，新老劃斷的問題也隨之被提出來。您是如何看待新老劃斷問題的？您覺得新老劃斷什么時(shí)候比較合適？

　　巴曙松：新老劃斷顯然是未來對(duì)于市場(chǎng)影響最為重大的一個(gè)問題。我的觀點(diǎn)是，應(yīng)該在有一個(gè)十分穩(wěn)定的含權(quán)預(yù)期、以及相對(duì)穩(wěn)定的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格參照、相對(duì)完善的股權(quán)分置改革制度預(yù)期之后，才能進(jìn)行新老劃斷。

　　從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)來看，新老劃斷和全流通之后上市公司在發(fā)行的詢價(jià)過程中，一方面當(dāng)然要依據(jù)公司的投資價(jià)值，但同時(shí)投資者、保薦人等也必然參考二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。這也就要求對(duì)已解決股權(quán)分置問題的上市公司的預(yù)期要非常穩(wěn)定，股價(jià)要相對(duì)平穩(wěn)并具有定價(jià)的參考價(jià)值，各類上市公司都有相應(yīng)的已解決股權(quán)分置問題的樣公司，只有這樣，同類新公司上市定價(jià)時(shí)才有參照。但是如果二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大起大落，市場(chǎng)仍處于摸索、觀望和含權(quán)幅度的尋找階段，此時(shí)貿(mào)然推出新

　　此外，即使要進(jìn)行新的發(fā)行和再融資，也應(yīng)該從目前已經(jīng)解決股權(quán)分置的公司中精選一些優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行謹(jǐn)慎的試探，也就是說，要把股權(quán)分置改革同融資結(jié)合起來，形成對(duì)于下一步股權(quán)分置改革的一個(gè)推動(dòng)。

　　目前在解決股權(quán)分置問題時(shí)，面臨的一個(gè)很大問題就是有的公司的大股東動(dòng)力不足。很多公司只是被動(dòng)參與股權(quán)分置改革，因?yàn)樗麄冎换ê苌俚馁Y源就控制了三分之二甚至以上的股份，而且這些股份在不可流通的情況下并不存在市場(chǎng)上的并購壓力，其控股地位完全不可能由于二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)漲跌而喪失。因此，在目前的情況下，除了大棒之外，還需要從制度上提供一些胡蘿卜，也就是在把股權(quán)分置改革和融資結(jié)合起來的時(shí)候，應(yīng)該設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制來促使上市公司有動(dòng)力拿出其應(yīng)該支付的對(duì)價(jià)。有必要把再融資的條件和大股東支付對(duì)價(jià)后的除權(quán)價(jià)格或者中小投資者獲得的利益進(jìn)行一個(gè)基本的掛鉤，并據(jù)此規(guī)定相應(yīng)的再融資門檻等。這其實(shí)也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)中小投資者利益的具體體現(xiàn)。

　　記者 程勇 北京報(bào)道