尹中立：不宜將再融資與股改掛鉤

　　尹中立 中國社會科學院金融研究所

　　很多人都認為，將再融資與股權分置改革掛鉤將有利于盡快推進股權分置改革的進度，因為國內絕大部分上市公司都存在著強烈的再融資需求，將股權分置改革與再融資結合似乎可起到“以毒攻毒”的效果，實現一箭雙雕。但本人認為，此項政策在執行過程中將會產生很大的負面影響，監管部門需要三思而后行。

　　特殊公司挑戰股改政策權威性

　　深發展等特殊情況公司將使監管部門進退維谷，挑戰政策執行的權威性。

　　2004年底，美國新橋投資公司按照市場公允價累計受讓了深發展普通股的17.89%，為非流通股。深發展的流通股比例高達70%以上，即使新橋投資將所有的非流通股全部作為對價贈送出去，流通股股東恐怕也不會滿意，可以肯定地說深發展的股權分置改革不可能在短期內得到解決。但深發展的資本充足率已嚴重不足，若不通過再融資補充資本金，則深發展的業務拓展只能停滯不前！這樣的結局不僅大股東不能答應，小股東也不能答應。

　　如果監管部門對深發展網開一面，那么將會有眾多經歷過股權重組的公司紛紛仿效。這些公司的新股東不僅花錢收購了法人股，而且大部分還向上市公司注入了大量優質資產，他們要求取得與新橋投資相等的待遇絲毫不過分，如國投

　　證券監管部門面臨法律訴訟風險

　　將再融資與股權分置改革掛鉤，法律依據不足，證券監管部門存在法律訴訟風險。再融資是上市公司作為法人的一項基本權利，只要其行為符合法律法規的有關規定，政府監管部門就無權阻止其股票發行。《證券法》規定，證券管理監督機構應當依照法定條件核準股票發行申請并依法接受監督。如果強行將解決股權分置作為再融資的前提條件，則證券監管部門的行為就存在超越法律授權的嫌疑。

　　如果深發展因股權分置未解決而長期不能實施再融資，則新橋投資完全有理由起訴我國證券監管部門，甚至是中央政府，因為當初有關政府部門（至少包括國資委、商務部、銀監會、證監會等四個部委）在審批深發展國有股轉讓事項時，沒有任何人告訴新橋投資需要支付“股改對價”，國有股轉讓價格也沒有因此作出相應優惠。本人認為這種擔心并非空穴來風，新橋投資的高級管理人員單偉建以寶鋼獨立董事名義在《財經》雜志發表了對股改全盤否定的言論，應當被視為新橋投資就深發展問題發出的一個強烈信號，不能不引起有關政府部門的重視，否則受到損害的將是中國政府的整體形象。

　　違背證券市場“公正、公平”原則

　　監管部門將股改與再融資掛鉤的本意是懲罰那些不愿意支付股改對價的大股東。但上市公司畢竟不能強制要求大股東支付股改對價，如果上市公司董事會同意解決股權分置問題，而大股東不愿意，上市公司因此受到懲罰豈不十分冤枉？證監會一直倡導上市公司與大股東之間實現“五分開”，強調上市公司須獨立于大股東，如今又怎能要求上市公司代大股東“受過”？

　　不僅如此，如果部分股東同意，而部分股東不同意，則同意解決股權分置的部分股東最終將會同樣受到懲罰。這些同意解決股權分置問題的部分股東豈不比竇娥還要冤？因為他們受到監管部門的懲罰之后還無法找那些不同意的股東“理論”，只能自認倒霉！

　　最關鍵的是，懲罰應當與當事人的過錯相對應。股權分置是我國特定歷史條件下形成的產物，它既不是上市公司的過錯，也不是大股東的過錯，大股東的資產長期處于不流動狀態，他們也同樣是歷史制度的受害者。監管部門對一個沒有主觀過錯的受害者進行懲罰，明顯違背了證券市場最起碼的“公正、公平”原則。

　　國內股市可能喪失優質上市公司

　　將再融資與股權分置改革掛鉤，可能迫使大批優質上市資產流失海外。很多績優公司股東不愿意為股改支付對價，為了實施再融資只能選擇海外市場，并且海外市場會十分歡迎它們走出去；還有部分公司因大股東持股比例過低等原因無法向流通股股東支付對價，它們也只能選擇海外市場實施再融資；國內證券市場過高的再融資門檻以及多變的再融資政策已經令很多公司管理層望而生畏，如果再將股改與再融資掛鉤將會進一步堅定這些擬上市公司選擇海外上市的決心。更有甚者，如果股改之后出現新的一輪再融資狂潮，則證券監管部門必將對再融資制定新的限制性政策，國內證券市場對優質上市公司的吸引力將會進一步下降，甚至會導致部分已上市公司主動要求從滬、深市場退市，目前少數公司已經開始這方面的前期準備工作，這種跡象很值得我們警醒。

　　我們認為股權分置雖然是國內資本市場的重大缺陷，但絕不是“萬惡之源”，監管部門沒有必要將所有的工作重心全部放在股權分置改革上，其他方面的改革也應當得到同等程度的重視。更為重要的是，在股權分置背景下形成的很多有效公司治理手段（如國有企業的黨委監管和集體決策、民營企業的家族治理）將會在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長期探索才能完成。

　　因此，從公司治理角度看，不僅股權分置改革的進度不宜過快，而且股權分置改革的重心也應當從當前的支付對價轉移到公司治理制度的探索創新上來。大股東向小股東支付對價只是現有利益的重新分割，不存在新增利益，而公司治理水平的提高才會不斷將利益