利益誘因驅(qū)動全面尋求股改 市場變數(shù)仍需警惕

　　早報首席評論員 李巨微 責任編輯 魏英杰 劉景 任大剛

　　8月23日，中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》(以下簡稱《意見》)見諸媒體。此前，市場盛傳因管理層內(nèi)部意見需要統(tǒng)一，指導上市公司股改全面推開政策將推遲到九月中旬出臺�！兑庖姟返念C布避免了政策真空期延長，大的不確定因素得以消除，滬深股市以積極走勢予以響

應，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)24日上漲1.49%，25日繼續(xù)上漲0.46%。

　　《意見》分五個方面共22條，結(jié)合股權(quán)分置改革試點以來已經(jīng)明晰與尚屬朦朧的政策訊號，帶著問題解讀，將發(fā)現(xiàn)條文中內(nèi)含值得高度重視的信息。

　　首先，《意見》雖未直接對股權(quán)分置改革兩批試點的經(jīng)驗得失加以總結(jié)，但事實上肯定了試點所形成的總體操作模式。不僅大股東拿方案、分類表決的“分散決策”原則將在全面股改中沿用，“對價”方式創(chuàng)新也將繼續(xù)受到鼓勵。

　　顯然，對寶鋼權(quán)證(資訊 行情 論壇)被爆炒之類的市場風險，今后管理層將不承擔監(jiān)管責任，因為這已經(jīng)被明示屬于游戲規(guī)則范圍。市場風險不再成為影響證券產(chǎn)品創(chuàng)新的主要因素，投資者需要有順應這一變化的思想準備。

　　更重要的是，《意見》十分明確地提出了一整套辦法，以“利益誘因”為引導物，驅(qū)動滬深兩市上市公司全面尋求股改。8月15日，在《股市改革確立“選秀模式”》一文中，我們曾分析認為：一種‘選秀模式’的機制已在股市中確立。所謂“選秀模式”由上市公司本身價值和政策供應導向共同發(fā)揮作用，就是從滬深兩市近1400家上市公司中挑選出合格公司，類似“推倒重來”般重建市場基礎(chǔ)。《意見》印證了我們的判斷，其明確規(guī)定“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資(可理解為不完成股改者不得再融資并無不當)，可以實施管理層股權(quán)激勵(直接向人提供誘因)”，目的在于“利誘”上市公司盡快通過“選秀”。

　　全面推進股改，國資大股東出資人的態(tài)度頗為關(guān)鍵，其也受到了充分激勵。《意見》提出“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市”，體現(xiàn)了國資監(jiān)管部門的訴求。為較為具體的利益目標激勵，大型國資控股上市公司可能加快股改步幅。

　　總之，《意見》在利益預期意義上，盡可能全面地建構(gòu)了一種“股改者生不股改者死”、“晚股改不如早股改”機制，客觀上將推動改革全面、快速進展。

　　第三，《意見》給出的明確說法之外，其沒有或者本身就無法鎖定的若干市場變數(shù)值得關(guān)注、警惕。譬如，簡單解讀《意見》文本，投資者可能以為滬深兩市大量存在的垃圾股又一次成為了有利可圖的“殼資源”。因為《意見》鼓勵以“注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔債務(wù)”等方式重組績差公司，重組公司完成股權(quán)分置改革后屬于“優(yōu)先安排再融資”激勵范圍。對此，如果考慮到股改進行到一定階段將“擇機實行‘新老劃斷’”發(fā)新股，子公司完成股改的大型國企可謀求整體上市等諾言———多種力量爭奪市場資源在所難免，便明白所謂的重組浪未必能形成。在投資的意義上，“殼資源”受追捧只有一種可能，就是重組方借道績差公司間接上市的成本比直接進行IPO低，現(xiàn)在則根本看不出有該方面政策導向。這就是市場變數(shù)。而且，股改背景下的市場是屬于特殊的“政策市”，一旦需要，管理層直接做出“政策調(diào)控”也系“有言在先”。

　　《意見》反復強調(diào)“調(diào)動多種積極因素，促進

　　在一定意義上，股市改革伴生著投資風險新種類，它們一部分屬于新型“政策風險”；規(guī)避此類新型風險，投資者惟有靠自己。