權(quán)證應(yīng)該為民所用

　　我們今天的資本市場(chǎng)不能照搬國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，而應(yīng)該注重解決中國(guó)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，為普通中國(guó)百姓創(chuàng)造財(cái)富。

　　撰稿／周洛華

　　我是一直積極提倡引進(jìn)期權(quán)這項(xiàng)投資工具來(lái)幫助我們解決資本市場(chǎng)問(wèn)題的。經(jīng)過(guò)3年多

的準(zhǔn)備，滬深兩地交易所現(xiàn)在推出了權(quán)證交易的管理辦法，面對(duì)這個(gè)管理?xiàng)l例和中國(guó)股市的現(xiàn)狀，我開(kāi)始積極反對(duì)在現(xiàn)階段推出股票期權(quán)交易了。

　　期權(quán)定價(jià)法的前提

　　我們今天普遍采用的期權(quán)定價(jià)法是有前提的。這就是著名的“賭場(chǎng)模型”，講的是身價(jià)百萬(wàn)的賭場(chǎng)老板如何應(yīng)付和一個(gè)億萬(wàn)富翁進(jìn)行的賭局。如果三次投擲骰子都出現(xiàn)“小”的情況，賭場(chǎng)老板就必須支付8億美元，而如果三次投擲中有一次出現(xiàn)“大”的局面，賭場(chǎng)老板就可以獲得1億美元的賭資。

　　這場(chǎng)游戲是公平的，賭場(chǎng)老板可以通過(guò)吸引其他賭客來(lái)對(duì)沖這個(gè)大賭局的風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題是他應(yīng)該支付多大的代價(jià)才能對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？答案是他無(wú)法從這個(gè)賭局中獲得任何收益(廣告效應(yīng)除外)。這就是“無(wú)套利均衡”，是所有期權(quán)定價(jià)法的總前提。

　　現(xiàn)在我國(guó)股市是否符合這個(gè)前提呢？我沒(méi)有做過(guò)實(shí)證研究，不能夠斷言中國(guó)股市不存在任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。但是，我們可以看到：由于股權(quán)分置的存在，我國(guó)的法人股價(jià)格長(zhǎng)期低于流通股，這些代表同樣權(quán)益的

　　理論上說(shuō)，這是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。只要存在這個(gè)機(jī)會(huì)，任何期權(quán)定價(jià)法就會(huì)失效，我們無(wú)法確定公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證(看漲期權(quán))和認(rèn)沽權(quán)證(看跌期權(quán))的定價(jià)是合理的。這是我國(guó)在現(xiàn)階段引進(jìn)股票期權(quán)的首要障礙。

　　道德風(fēng)險(xiǎn)的防范

　　國(guó)外的許多公司經(jīng)過(guò)多年的治理結(jié)構(gòu)的改善，已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)了“公眾化”，不聽(tīng)命于任何一個(gè)機(jī)構(gòu)投資人或者大股東。而我國(guó)目前符合權(quán)證交易條件的這些公司，都無(wú)一例外地存在一個(gè)控股大股東。在全流通的背景下，且容我以小人之心來(lái)揣度一下這些大股東的想法。

　　假設(shè)我是一家著名的上市鋼鐵集團(tuán)公司，控制著該公司70%的股份，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，這些股票已經(jīng)成為了流通股，當(dāng)前股價(jià)是4元。我可以在市場(chǎng)上拋出一個(gè)看漲期權(quán)，允許其他投資人在一年以后以4元的價(jià)格從我手中買(mǎi)入一股該公司的股票，這個(gè)期權(quán)價(jià)值大約0.3元。一年以后，如果該公司的股票下跌，投資人自然不來(lái)找我了。

　　如果該公司的股票上漲到5元，我就會(huì)想辦法通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或者其他手段，把該公司的股價(jià)打壓到4元以下，這樣就不會(huì)有投資人來(lái)找我的麻煩了。我可以在沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，不拋出任何股票的情況下，拿到0.3元。同樣，如果我在市場(chǎng)上賣出看跌期權(quán)，我就會(huì)在一年以后，想辦法提高該公司的業(yè)績(jī)，使我可以確保期權(quán)費(fèi)的收入。只要大股東繼續(xù)控制著上市公司和一大堆關(guān)聯(lián)企業(yè)，權(quán)證就會(huì)很容易地成為大股東套現(xiàn)的工具。

　　非證券類資產(chǎn)更需要期權(quán)

　　其實(shí)，我國(guó)非常需要引進(jìn)期權(quán)交易，電力、煤炭、石油、國(guó)債和黃金等等。我曾經(jīng)撰文指出，如果我國(guó)有電力期權(quán)交易的話，我們今天就不會(huì)出現(xiàn)電力短缺的局面了。建立一個(gè)電廠就等于獲得了連續(xù)多年的看漲期權(quán)，我有權(quán)從自己擁有的電廠中獲得一定的電力。

　　為此，我可以在公開(kāi)市場(chǎng)上賣出電力的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，從而獲得利益，這樣一來(lái)，即使有些現(xiàn)在看似虧損的電廠，仍然具有相當(dāng)大的期權(quán)價(jià)值。市場(chǎng)上，對(duì)電力這項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的判斷越是有分歧，電力期權(quán)就越是有價(jià)值，提前建設(shè)電廠也就越有利可圖，也就不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的供電緊張的局面了。

　　同樣的道理可以應(yīng)用在國(guó)債期權(quán)上，我們?nèi)绻�有一個(gè)國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的話，就可以開(kāi)發(fā)出許許多多極具創(chuàng)造力的