對價之惑

　　對價方案到底是確有理論依據可循，還是僅僅為通過分類表決而設

　　作者:張鋼鈞/文

　　目前，支持股改的核心理論是“對價”論，其基本含義是：對價，是非流通股股東為獲得流通權而支付的代價。前兩批46家試點公司都是按照對價理論設計股改方案的。

　　三類對價思路

　　但是，在對價測算的具體依據上，不同的公司卻大相徑庭。按照對價設計思路劃分，絕大部分試點方案屬于以下三種類型。

　　一、 超額溢價還原法，可稱之為“前端定位法”。

　　采用此方法的公司認為，在股權分置的環境下，公司股票IPO時的市盈率超過了完全市場化條件下的合理市盈率，因此，應該把高于合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東，還原歷史本來面目。由于此類公司將對價的計算依據放在發行環節，相當于重新定位發行價模擬發行了一次，因此稱之為“前端定位法”。

　　采用這種方法的公司主要有三一重工、

　　筆者認為，“前端定位法”完全承認了以往IPO價格的不合理性(股權分置條件下的超額溢價發行)，并加以糾正。此類公司的對價思路是最為清晰的，也比較符合市場預期。但該方法仍有一定的局限性，即模擬發行的合理市盈率是公司和保薦人制訂的，并非市場詢價的結果，因此，對價比率存在調控空間，這是一個無法避免的技術難題，因為“永遠無法知道當初的全流通發行價究竟應該是多少”。

　　在采用模擬發行的幾家公司中，七匹狼、蘇泊爾、傳化股份、臥龍科技、中化國際給出的模擬發行市盈率分別為15倍、12倍、10倍、12倍、10倍，定位較為客觀，并未出現明顯的高估，以此計算出的對價水平能夠較好的保護投資者的利益。對于上市時間不長的公司，似應鼓勵采用“前端定位法”，盡可能還原歷史本來面目。

　　二、 合理現價法，可稱之為“后端定位法”。

　　采用此方法的公司認為，在股權分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，為避免因非流通股上市流通導致流通股股東利益可能的損失，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價，對價水平須保障流通股股東所持股票市值不因公司本次股權分置改革而受損，即對價等于股改前流通股股東持股市值與股改后流通股股東理論持股市值之差。該方法將著眼點放在現在的股價上，其核心是股改前后流通股股東持有的市值應該相等，即對價要彌補流通股股東的市值損失。

　　采用該方法的公司主要有長江電力、寶鋼股份、上港集箱、申能股份、東方明珠、廣州控股、國電電力、金牛能源、韶鋼松山、中信證券、蘇寧電器、新合成、物華股份、金發科技、宏盛科技、風神股份等，其中不乏上市時間不長的公司。國企大盤股似乎更鐘情于“后端定位法”。

　　由于該方法回避了發行環節(超額溢價)的問題，實際上是將視線從歷史源頭移開，而將著力點放在對現有股價的保護上。

　　但接下來的問題是，現在的股價水平完全取決于市場和個股的估值狀況，股改的時點不同，市場及個股的估值狀況就不同，從而使對價完全失去客觀標準。我們是以證監會股改通知出臺時的股價水平作為參考，還是以公司參加股改時的股價水平作為參考？由于我們沒有規定統一的對價時點，這將使不同時點股改的對價水平完全不同。而如果規定了統一的時點，另一個問題又將隨之產生：非流通股股東將全額賠付流通股股東股價下跌的損失，股價嚴重高估的公司，將超出非流通股股東的賠付能力。

　　因此，作為一種對價思路，該方法在理論上的依據相當不充分，因為它假設在任何一個時點上，個股股價高估的部分，都是股權分置帶來的，因而對價要賠付流通股股東在股改后的市值損失。事實上，即使在全流通的市場上，股價被高估或低估的情形隨時都存在。在這種方式下，非流通股東可以等待股價自然接軌，使對價徹底消失，從而將股權分置條件下超高價發行帶來的額外利益消彌于無形。在技術上，該方法充其量也只適用于目前估值接近合理，通過少量對價即可滿足國際接軌的公司。對于估值過高的公司，采用該方法將使非流通股股東承擔幾乎無限大的責任；對于估值已經與國際接軌的公司(比如部分含H股的公司)，用該方法只能得出對價為零的結論。

　　蘇寧電器的股改說明書已基本驗證了上述觀點。公司認為，其合理的市盈率應該定位在20倍，由此推算出股價合理定位為30元，而最近3個月左右的平均股價為31元，因此，理論上的對價率只有每10股獲得0.33股。雖然公司為保護流通股股東利益慷慨地將對價水平提高2.17股至每10股獲得2.5股的水平，但是否每個公司都會如此慷慨？

　　三、 公司價值不變法。

　　這種方法的核心思想是，股改前后公司的總價值量不會發生變化，以此推算出全流通的合理股價，然后計算對價數額。

　　采用這種方法的公司主要有人�？萍�、魯西化工、凱諾科技等。

　　采用此方法的公司認為，股改前后公司的總價值量不會發生變化。股改前的公司價值=股改后的公司價值，由此推算出股改后的合理股價。

　　筆者認為，這一恒等式，表面上看起來是成立的，即如果不考慮股改對上市公司價值的內在提升作用，公司的價值量在改革前后不會發生變化。但由于股改前公司的真實價值并非等于“非流通股數×每股凈資產+流通股數×當前流通股”這般簡單，因此，這個恒等式根本就不成立。

　　用該公式計算公司股改前的價值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的實際價值。比如上海機場這種持續盈利特別出色的公司，目前市凈率高達4倍，如果按照該公式，價值將被極大低估，而流通股價被操縱的莊股則被大大高估。因此，該方法在理論上無法成立，也根本不應該作為對價依據被采用。

　　量身定做還是有章可循

　　除了以上3種基本方法外，也有個別公司沒有說明對價產生的任何依據，比如清華同方和農產品。

　　有趣的是，不論采取上述哪種方式，最后得出的對價區間基本上都落在了3股左右的狹小范圍內。連理論對價只有0.33股的蘇寧電器、理論對價0.84股的凱諾科技，也準備最終實際支付2.5股�？梢韵胂螅�如果產生了理論對價為零的公司，那么最終的方案可能也是10送2.5股或3股，因為不送就無法過關。

　　問題是，最終的對價是否在過關的問題上才有實際意義，而所謂復雜的理論計算只不過為了解釋這一對價的合理性而自圓其說？公司憑什么來決定采取前端定價或后端定價呢？事實上，這兩種方法的計算結果可能相去甚遠，比如，有的公司雖然當初的發行價大大高于合理價格，甚至還高價增發過，但現在股價經過長期下跌，已接近合理水平，那么采用后端定價法就只用支付少量的對價，而采用前端定價就大大增加對價支出。

　　如果說股改對價根本就沒有任何科學方法可以精確測算(比如第二種方法就不很科學，而第三種方法在理論上無法成立)，而只不過是讓流通股股東放行的敲門磚，是一條博弈的心理線，那么我們花費大量人力財力分散設計的對價方案究竟還有多大必要？是否統一規定10送3股的標準即可？