H股：不受補償終定論

　　作者:本刊記者 陳 為/文

　　股改正在進入攻堅戰(zhàn)，而以往特殊類型公司的股改問題也不得不到了解決的時刻，帶H股的A股公司股改就是一例，對于它的對價補償問題一直是市場關(guān)注的焦點。

　　“證監(jiān)會內(nèi)部意見是不對H股給予補償，但為了穩(wěn)妥起見以避免海外投資者的集體訴訟

，這幾個月來一直在向業(yè)界征詢意見并和境外監(jiān)管機構(gòu)溝通，以期望找到合適的理由說服海外投資者，” 香港百富勤資深投行人士連小璐談道，“目前，理由及相關(guān)的解釋已基本確定，有關(guān)方面的溝通也基本到位，8月20日左右出臺的股權(quán)分置改革相關(guān)辦法中會明確這些。”

　　法規(guī)默認H股不受補償

　　眾多投行機構(gòu)的代表認為，H股公司的招股說明及相關(guān)法規(guī)都難以支持H股獲得補償。

　　連小璐解釋到，股權(quán)分置改革中給予A股股東補償是因為原來發(fā)行時區(qū)分了流通股和非流通股，并指定說明非流通股暫不流通。現(xiàn)在非流通股要流通，相當(dāng)于在A股市場再次發(fā)行，因此需要補償因流通量增加而造成的原流通股利益的損失。而對于H股而言，不存在流通股和非流通股問題，非流通股股東可以不補償。

　　記者為此查閱了今年5月之前在香港上市的H股，在“股本”章節(jié)中，沒有提及內(nèi)資股和H股分置問題的處理，如中國電信(0728.HK)，只是確認“內(nèi)資股并無于任何證券交易所上市，亦無被安排于中國任何其他認可買賣機構(gòu)進行買賣或處理”。這說明在當(dāng)時，對于內(nèi)資法人股與H股的關(guān)系并沒有明確的安排。去年10月在香港發(fā)行H股的A股公司

　　鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)證券事務(wù)負責(zé)人也向記者談到，公司當(dāng)初發(fā)H股時，有關(guān)章程并沒有如A股一樣談到國有法人股暫不流通的事項，而且有關(guān)條例也排除了該等公司未上市交易的股份在香港聯(lián)交所上市交易的可能。

　　“從我們接觸到的香港投資界來看，他們認為H股與法人股今后的流通是割裂的，內(nèi)地公司在香港上市部分的股份就是全流通的，不存在所謂的股權(quán)分置情形，他們擔(dān)心的是法人股在A股減持可能給他們帶來的權(quán)益影響。” 海埠律師事務(wù)所的律師姬長進告訴記者。

　　如何保障股改不損害H股股東的利益呢？現(xiàn)有的法規(guī)是否有對H股股東的利益保護？記者查詢了香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，其中《證券上市規(guī)則》中這樣一條規(guī)定引起了記者的注意：對于有股本證券已在或?qū)⒃诹硪蛔C券交易所上市的中國發(fā)行人，交易所必須與這些證券交易所有足夠的聯(lián)系安排以保證適用的中國法律和中國發(fā)行人的公司章程提供足夠的股東保障予H股的持有人。這說明非流通股要在A股減持，證監(jiān)會必須就此問題和聯(lián)交所協(xié)商約定有關(guān)的規(guī)章以保證股改不會影響H股持有人利益，而從目前交易所的表態(tài)上來看，這種安排已到位。港交所(0388 )主席李業(yè)廣前不久表示，內(nèi)地實施股權(quán)分置對H 股未必會受影響，A 股與H 股股價拉近是必經(jīng)的過程，這不代表會打擊H 股。

　　“這說明，境外監(jiān)管機構(gòu)也認可，只要遵從必要的規(guī)則，可以做到股改不損害H股股東利益，而我們向證監(jiān)會建議，要實現(xiàn)這一點，就必須改變現(xiàn)有股改的一些方式，如改變目前的對價方式，把它轉(zhuǎn)化為股東之間的交易。因為股權(quán)分置改革就其本質(zhì)而言，是上市公司的法人股股東為謀求其不流通股份在內(nèi)地交易所上市流通權(quán)利與流通股股東的一次商業(yè)交易，向流通股股東支付對價符合基本的商業(yè)準(zhǔn)則，是民法上公平原則的體現(xiàn)，亦符合股東依法自由處分其財產(chǎn)的法律精神。”連小璐談到。

　　更強調(diào)自愿和個性

　　也有不同的看法。“目前的股改實踐違背了公平原則，損害了上市公司的利益，令H 股投資人可以找到支持他們主張補償?shù)囊罁?jù)。”美國普蓋茲律師事務(wù)所張建南談到。

　　例如，現(xiàn)在很多公司股改都把上市公司的利益牽涉進來，如利用

　　連小璐談到，要消除這個障礙，對帶H股的A股公司的股改程序安排等做出特別的安排，如要求非流通股的對價方案不能損害上市公司的利益，無論對價通過與否，上市公司不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)支付改革成本、費用的義務(wù)，股東之間交易所發(fā)生的成本應(yīng)由股東承擔(dān)，不應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給上市公司；此外，在股東大會的召集方面，也應(yīng)與現(xiàn)有的股改程序有別，即公司董事會不應(yīng)從事公司股改方案的評價、推薦等任何有利于方案通過的行為，最多只能幫助非流通股股東協(xié)調(diào)或組織股東大會。

　　如果說上述的障礙還容易通過技術(shù)手段解決，那么，最難克服的障礙還在于海外投資人的思想認識。

　　“我們認為，這次股改對價不能定義為純粹的股東之間的商業(yè)行為，因此不能以民事法典中規(guī)定的自愿原則去解釋，此次股改對價實際上是政府的執(zhí)法者行為，既然是執(zhí)法者行為，就應(yīng)該公平對待所有投資者。”美國一外資投行人士談到。

　　張建南解釋到，外資機構(gòu)出于私利有這種想法是正常的，目前政府既是股東又是執(zhí)法者兩種角色的含混，也容易讓海外投資者抓住其中的軟肋對政府進行集體訴訟。如他們可以舉證此次股改對價實際上是執(zhí)法者行為：首先該問題的來由就不是單個股東的行為造成的，當(dāng)初所有的A股公告中都被政府要求載明非流通股暫不流通，而不代表股東的自愿行為；其次，在解決的途徑上，表面上股改采取了“自由協(xié)商，分散決策”的商業(yè)化原則，但實際運作中充斥著很多政府的行政性命令，如將當(dāng)?shù)毓筛某晒�與政府的政績掛鉤等。在這種情況下，很難讓人信服帶H股的A股公司股改不是政府行政行為。而既然是行政行為，就不能僅對價補償一類股東而忽視其他股東的利益。

　　因此要克服這重障礙，有關(guān)專家建議，重要的是要以言語和行動申明此次股改只是政府作為股東的行為以打消他們的顧慮，這就需要有關(guān)部門精心的安排，如不能給境外投資者造成帶H股的A股公司股改是受特殊行政指令而為的印象，股改對價方面更不能強迫有統(tǒng)一的安排；對價過程中給予H股流通股股東的利益足夠的保護，采用其他變通的方法對H股流通股股東進行補償。

　　目前，據(jù)記者了解，管理層已和有關(guān)上市公司達成共識。中石化董秘局一人士談到，未來H股公司的股改將更強調(diào)股東之間的自愿原則，股改對價也更個性化。鞍鋼新軋證券事務(wù)一工作人員則談到，可能會考慮在股改過程中同時完成公司的整體上市，以提高公司盈利水平，消除H股投資人對于對價受損的憂慮。