績差股：邊緣化后的股改難題

　　作者:本刊記者 栗新宏/文

　　8月19日，第二批股改試點中最后一家上市公司的方案將進行表決，之后，8月21日，證監會將頒布全面推行股改的具體指引，并對是否向H股和B股流通股股東提供補償，以及如何補償給予指導意見。日前，上海證券交易所副總經理周勤業稱，在第二批股改試點投票完后，上交所將每周批復8至10家，以加快股改的速度。

　　雖然上市公司的股權改制將全面展開，而A公司卻仍看不到希望，“按當地證監局和交易所要求，我們也在努力推進公司的股權改制，但券商保薦人對我們根本不感興趣，來聯系的人雖多，但一聽說公司無力支付超過200萬元的保薦費和公關費，就再也沒有下文。”8月12日，A公司高管王先生一臉無耐地告訴《證券市場周刊》。A公司主營水泥，2003年和2004年平均每股收益、平均凈利潤和凈現金流分別為0.01元、162.5萬元和-772萬元。王先生一再強調，為了不影響公司的股改，希望本刊記者報道時千萬不要提及公司和他本人的名字。

　　其實，A公司并非特例，在前兩批共46家試點公司中，雖然涵蓋了大型中央企業、地方國企、民營企業和中小板企業等不同類型和層面的企業，但沒有一家主營水泥的上市公司。

　　2004年年報顯示，23家水泥類上市公司凈利潤同比減少16.12%，平均每股收益為0.172元，比上年下降0.051元。同期，深滬兩市上市公司加權平均每股收益為0.27元，較上年同比增長33.66%。而大部分試點公司的2004年每股收益都超過了0.3元，每股收益低于0.1元的只有兩家。

　　分析人士認為，試點公司

　　對價矛盾

　　6月26日，

　　對于之所以沒有操作績差公司的股權改制，銀河證券保薦人李宏貴向《證券市場周刊》表示，從試點的46家企業來看，都是績優公司，雖沒有明確要求，但這已表明管理層的政策基調，前期基本以績優公司為主。因此，對于保薦人，只有推薦績優公司才最有可能得到證監會的認可，另外，績優公司的方案已有很多成功范本，操作時便于參考，目前除去績差股，仍然有800家上市公司排隊等著推行股改，還有800多家上市公司等待股權改制，保薦人自然不會優先考慮績差股。

　　滬深兩市上市公司2003年、2004年年報顯示，平均每股收益在0.10元以下和股價跌破每股凈資產的上市公司的數量超過400家，約占上市公司總量的1/3。

　　如此多數量，并非沒有吸引力。目前，申銀萬國已與多家績差上市公司接觸，研究其股權改制方案，在實際操作中，申銀萬國的保薦人孔小姐發現存在一個矛盾，使得對價補償方案難以形成：對于公司非流通股股東，一方面因公司業績差沒有獲得預期回報，希望通過股權改制盡可能地多獲得利益；另外，公司經營困難、大多凈資產已為負值，無力支付對價補償；而對于流通股股東，績差股往往股價跌幅較大，流通股股東損失慘重，對對價補償有更高的期望，遠高于目前已公布的對價方案。

　　事實上，方案已獲通過的試點公司因業績不同，對價水平也有很大不同。

　　國泰君安策略研究員于洋經統計分析認為，從盈利能力來看，凈資產收益率較高的公司的折算后對價水平低于凈資產收益率比較一般的公司；從成長性來看，三年平均凈利潤同比增長高的公司的對價水平高于成長性一般的公司。

　　王先生透露，A公司的非流通股股東已達成共識，即只可能送股，送股比例不超過10送2，不進行現金補償，但在此前的一個月內，三次和部分流通股股東交流發現，后者的底限是不低于10送5。且雙方的觀點都是寧可不進行股改，也不做讓步。

　　政策和重組是出路

　　其實，對于績差股的股改，并非沒有出路。

　　新疆證券保薦人錢鋒認為，之前上市公司如有一個好的重組方案，引進具有實力的戰略投資者，使得公司業績有了提升預期，另外新股東因持股成本接近流通股股東，流通股股東會寬容很多，這樣非流股和流通股之間對價補償方案容易達成共識。

　　錢鋒認為，最好的方法是讓績差股的代碼資源變成凈殼。如瓊民源，1999年的中關村換殼上市。在這個轉換過程中，原有公司可以繼續存在，但摘牌下市，而公眾股股東的股份與上市公司的代碼資源保留。

　　7月30日，在杭州舉行的2005年中國

　　而王先生指出，A公司3年前已計劃重組，因公司資質太差，幾家試圖重組的機構擔心企業“黑洞太多”，重組不成反被拖垮，因此一直沒有成功。所以僅僅指明方向還遠不夠，還需進一步政策支持，特別是公司所在地的國資部門出臺相應促進公司重組的政策。如政策允許重組后新企業放棄原有的全部資產和負債，新股東進行重組時，將原有企業的主要資產脫離股份公司，歸還原大股東，新進入的股東只需要支付一定的購買法人股股權的費用就可獲得新企業的所有權，同時向新企業注入優質資產。

　　除此之外，接受本刊采訪的上述券商投行人士還提出一個建議：今后準備在 A股市場上市的部分IPO公司可以只購買績差股的代碼資源，而不是其資產，對價就是公眾股股份的保留與轉股，新公司所有股份直接具有流通資格，不需要再向公眾股股東支付對價。