股改中的深層次問題逐漸暴露

　　張鋼鈞

　　第二批股改試點已經收官，進程之順利出人意料。但是，股改中的深層次問題也逐漸暴露。

　　首要的問題是“對價”的測算基礎和基準混亂。按照對價的含義，對價是非流通股

東對流通權的贖買而支付的代價，它與個股流通股東的現實盈虧狀況無直接關系。但實際情況是，第二批試點中很多公司在測算對價時采用了“流通市值不變法”，即對價要恰好彌補流通股東的市值虧損。如果目前股價(一般采用60日均價)高估30%，那么就要支付3股對價，以保持流通市值不受損失。按照這樣的理論，如果目前估值已經合理，那么對價就是零；而如果目前股價高估100%，就要支付10股對價。這使得“對價”事實上演變為隨著二級市場股價起伏的一個變量，而與歷史上不公平的利益格局形成過程完全無關。

　　最近，以滬深本地股為代表的一些小市值

　　這一“對價”理論的危害還在于，它使得所有股票的靜態投資價值一致。無論投資者持有藍籌股、垃圾股，在支付對價后，持有的市值都不會發生變化，藍籌股對價低，垃圾股對價高，所以最終結果是一致的。這實際上將所有投資者的起點拉平，否認了投資者的價值判斷和篩選過程，從根本上打擊了價值投資者，鼓勵縱容了投機者。

　　其次是保密工作事實上已無可能。第二批試點公司在方案公布前，股價大都出現了明顯的異動，顯然有人利用內幕消息獲利。雖然第一批試點時曾有過“異動股不能試點”的提法，但在第二批試點中并未嚴格執行。由于上市公司和保薦機構都是內幕消息的知情人，又都有利用該消息的利益沖動，因此防止內幕交易變得異常困難。特別是在股改全面推開之后，絕大部分公司都將在短期內進入股改程序，更有地方政府明確提出力爭年內完成股改，如果再以“股價異動不能股改”為由拒絕接受其股改申請，將與股改的進程發生嚴重沖突。也就是說，利用內幕消息獲利很可能成為常態。在第二批試點中，股價提前反應的公司及其保薦人并未受到任何質詢，也未取消股改試點資格，鼓勵和縱容了利用內幕消息獲利的沖動。在消息滿天飛的情況下，“尋寶”游戲盛行，必然嚴重干擾股改的平穩進程。

　　三是沒有懸念的一律通過事實上表明沒有產生實質博弈。在股改之初，管理層曾擔心出現“博弈不起來”的情況，現在看來，在第二批試點中，幾乎全部高票通過，固然可以解釋為“兩類股東溝通良好”，但在某種程度上也可能是“博弈不起來”客觀表現。按照管理層“沒有回頭箭、不股改的公司將被邊緣化”的立場，決定了是否股改已經不是上市公司及非流通股東的自愿選擇，那么在這種情況下，流通股東本來處于非常有利的“還價”地位，因為這筆生意是“必須成交”的(如果外力迫使某人必須從你手中買東西，你當然可以稱機要高價)，這與普通的交易有本質區別。但實際情況卻是，流通股東接受了非流通股東的一口價，沒有出現還價過程，這在一定程度上有悖于常理。如果這種局面持續下去，股改的對價水平有可能走低。

　　最后是股改進程中的違規和操縱問題。目前已經出現花錢買選票的問題，即一股贊成票可以得到若干分錢的提成，這在券商等機構投資者中已不是秘密；也有上市公司以購買基金為條件拉攏基金公司的投票，筆者在股改前擔心的非流通股東花錢拉攏贊成票的情況已經出現。本來，股改的公關費用由上市公司承擔已經引起爭議，如果非流通股東再用上市公司的錢來賄選，顯然已屬明顯違規。如果不嚴厲禁止，必將影響股改的公正性。