中國系族企業的金融之殤(組圖)

http://whmsebhyy.com 2005年08月24日 08:52 南方日報

　　本稿為《南方日報》獨家提供

巴曙松博士

　　巴曙松　伍剛　陳華良

　　編者按

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士以及兩位在讀研究生伍剛和陳華良，對近兩年在市場上迅速膨脹、迅速潰滅的三個主要的“系族企業”——德隆系、格林科爾系、張海系——的成敗歷程進行了深入研究。

　　他們發現，在中國資本市場上，某些企業通過快速擴張控制多個公司并組成關聯的“系族企業”，但是成也蕭何，敗也蕭何，作為支持產業運作的核心，系族企業的金融鏈條在其生存和發展中起到了極為關鍵的作用

，但金融鏈條斷裂也是造成其全面潰敗的直接原因。

　　但是，如果具體到系族企業金融鏈條的供給層面，他們認為，在融資領域，我國中小企業存在比國外更加嚴重的“麥克米倫缺口”——這一概念是指，現代中小企業普遍存在著金融資源短缺，特別是長期融資由于金融資源供給不足而形成的巨大資金配置缺口。

　　融資渠道的缺乏迫使系族企業尋求非正規的融資途徑，扭曲了金融鏈條的性質，收購產業之后又缺乏有效的整合，降低了金融鏈條的供給能力，實際操作中出現的違規擔保、虛假出資、關聯交易等行為是金融鏈條運作的風險聚積，另外作為系族企業金融鏈條實際操作平臺，金融機構經營上的內控失效也成為金融供給鏈條中的風險點。這些都導致了系族企業金融鏈條的斷裂。

　　系族企業這一金融鏈條斷裂過程，顯示出我國整個金融體系對于快速擴張企業的風險預警能力和控制能力的低下。

　　多元化沖動致命傷

　　我國系族企業出現在經濟高速發展、微觀經濟體差異化拉大、產業結構調整迅速的背景下，特別是1992年之后，企業兼并在規模和形式上都有較大突破。民營企業參與國內資產重組、對國有企業進行并購、借殼上市的現象在1997年逐漸增多，1999年和2000年更是到了高峰，約有42家上市公司被民營企業借殼。在這樣的背景下，民營企業很容易轉向追求規模優勢，導致金融鏈條需求高度放大。在產業運作和金融運作上，系族企業又存在諸多致命的缺陷。

　　墮入多元化陷阱

　　在企業管理理論上，企業發展過程容易遭遇“多元化沖動”，即企業達到一定規模后會產生“天花板效應”，企業在原有的基礎上繼續加大投資，卻無法產生相應的效益，甚至出現效益遞減的現象，使得企業家會產生投資其他領域的沖動，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來可能出現的風險，進行一定限度的非相關領域投資，但是這也有可能發展成為“多元化陷阱”。

　　無關聯多元化使企業所有者與高層經理進入全新的領域，因對購并對象所在行業不甚了解，往往難以作出明智的決策，同時這種購并還使得企業分支機構迅速增多，極大增加了企業的管理成本。另外，多元化投資還將迫使企業從主業中撤出相當部分資金投向外圍業務，這對長期培養起來的主業發展顯然是一個重大的制約。長期來看，這不僅可能造成資金低效耗散，還會加劇主業長期循環下跌趨勢，破壞核心競爭力，釀成主業“空洞化”的格局。為了維持系族企業的生存，不得不成倍放大金融鏈條的需求，從而帶來資金融通的高風險。

　　在上述經營戰略的影響下，系族企業的多元化擴張沖動成為金融鏈條形成、發展以及斷裂的基本動力。按照國際經驗，這種動力輔之以合適的金融市場和融資渠道支持，還是有可能促進產業整合和經濟發展，但國際成熟市場這些融資渠道在當前國內的產業結構調整中都是明顯不足的。在這一大背景下進行多元化的擴張，只能尋求非規范的融資渠道，為了維護這一融資平臺而不得不付出高昂的成本。

　　缺乏價值增長支持

　　并購后的整合是一個很重要的階段。系族企業在收購后的價值管理方面非常薄弱，在快速擴張的同時沒有有效整合，這種牽涉面過于廣泛的快速擴張方式一方面在產業鏈上不能提高經營效率，而在金融鏈上也同樣缺乏有效的資金產出來支持后續的并購業務，因而是金融鏈條供給上的一個薄弱環節。

　　從目前一些經營失敗的系族企業的擴張路徑看，系族企業并購的企業利潤一直無法顯示良好的整合效果。德隆在整個產業擴張過程中，注重的是通過并購企業來爭取更多的融資機會，通過產業整合概念尋求更大的融資平臺。相比之下，快速擴張的企業沒有耐心進行切實的企業協同整合，通過企業的增長而獲得增值；在實際操作中這些快速擴張的企業往往采用更多的，是在短期內轉移已經控制的企業的價值，再通過收購下一個關聯企業來維持資金和業績增長的需求，維護產業整合的理念，使企業在產業的價值鏈上承擔了越來越多的風險，資金鏈條不斷擴大。

　　負債結構不合理

　　企業融資的負債結構要求綜合考慮長期負債和短期負債的匹配，從而優化負債結構。一般而言，長期負債的利息率要高于短期負債，且缺少彈性，因而其融資成本要高于短期負債，但短期負債期限較短，在利息成本方面也有很大的不確定性，因而短期負債的財務風險往往高于長期負債的財務風險。

　　由于系族企業往往規模龐大、企業數量眾多，要尋求最優化的負債結構并非易事。以德隆企業為例，從1998年到2003年“老三股”公開的財務數據看，短期借款數目上升顯著快于長期借款，從1998年的5.23億元上升到2003年的51.99億元，是典型的短借長用，而從資金去向看，主要用于并購、參股、控股、追加長期投資這些與長期負債相匹配的使用項目。這一方面是因為長期借款存在一定的困難和成本較高，另一方面也由于德隆企業需求迫切而造成的資金饑渴，不惜承受高的到期償還風險來大量融入短期資金，并通過不斷滾動使用而延伸期限結構。

　　德隆系、農凱系等一些系族企業的重要特征就是在二級市場上護盤消耗大量資金。護盤目的在于進行質押融資——股價越高，獲取的融資就越多，用這些籌碼，企業維護收購來的上市公司的業績，進而進行產業整合和大規模的并購，通過將并購來的資產注入上市公司，繼而又通過送配等方式擴大股本規模，繼續拉升股價，反復套取資金。以德隆系為例，其老三股在崩盤時，合金投資的股價累計漲幅達2597％，湘火炬、新疆屯河的累計漲幅也接近1000％。而這巨大漲幅的背后是巨大的護盤成本支出，在二級市場炒作所帶來的龐大資金需求日益擴大時，德隆的資金日益緊張。

　　為了保證并購鏈條的有效擴張，不得不維持如此畸高的股價，以至于一旦想退出莊股都難以實現。其持倉委托理財部分分散掌握在不同機構手中，股價跌幅較大可能引起連續性平倉，支撐股價所需巨額資金如果難以到位，則引起崩盤。二級市場的護盤成本是系族企業金融鏈條中的重要部分，其控制的莊股的大幅跳水，也是衡量其資金鏈條斷裂的關鍵性指標。

　　控制金融機構為其服務

　　系族企業金融鏈條供給中的另一個問題就是違規現象的大量發生，包括關聯交易、違規擔保、虛假出資、挪用資金等等，通過這些非正常的手段使得上市公司的資金被大股東大量侵占或挪為他用。為關聯方提供擔保進行關聯交易是系族企業常見的違規行為。這些違規擔保、關聯交易、虛假出資等行為構成了系族企業金融鏈條供應的重要組成部分，在完成系族企業大規模并購擴張的同時，也損害了中小股東的利益。

　　很多系族企業都有直接或間接參股、控股金融機構的行為，為其維系金融鏈條提供便利。對于規模尤為龐大的德隆而言，控制大量的金融機構，組建龐大的金融控制體系更是系族賴以生存和運轉的重要條件之一。但是，在這個過程中，金融機構已經失去了金融機構的本質功能，而成為系族企業籌資、利益輸送的工具與平臺，通過形成控制性關系或者安排重要崗位人員，系族企業實現了對金融機構的完全控制，為其產業擴張服務。

　　融資渠道不暢

　　系族企業成長于我國融資渠道不暢、民營企業可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發展帶來了客觀的局限和制約。

　　中小企業融資渠道不暢通

　　——在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉型期的特征，民營企業得到銀行信貸支持相對來說難度較大。在1999年的調查中，有59.3％的企業因擔保條件難以滿足而得不到貸款，主要是很少能找到其他企業或實力雄厚的國有企業來做借款擔保人，只有42.8％的企業能夠按國家規定利率(平均年息5.86％)向銀行借到錢，平均借期為9.5個月，有8.9％的企業以高于國家規定的利率(平均8.85％)獲得銀行借款，平均借期為9.4個月。

　　——在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業政策傾斜，中小企業板在2004年才設立并在不斷完善之中，基本上不存在場外市場。所有這些限制因素都決定我國中小企業存在比國外更加嚴重的“麥克米倫缺口”。而據世界銀行附屬國際金融公司的另一項研究成果表明，中國私營公司的發展資金，絕大部分來自業主資本和內部留存收益。1995年和1998年，業主資本分別占21.9％和35.8％，內部存留收益分別占30.2％和26.2％。而包括信用社在內的金融機構貸款只占1/5左右，公司債券和外部股權融資不到1％。這突出地反映了我國中小企業外部融資存在的瓶頸，與成熟市場在外部股權融資和債權融資方面的反差是很大的。

　　顯然，融資途徑的短缺極大制約了包括系族企業在內的民營企業的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式，如果在如此受到嚴格制約的融資格局下還希望獲得激進和快速的擴張，資金的制約顯然就成為第一位的約束因素。“德隆”以高度控制復雜金融機構的方式、“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的“收購三角”的方式都是對當下制約其發展的金融市場體系的應對策略的體現。

　　系族企業更容易獲得融資支持催生系族化

　　從金融學角度考察，如果金融市場是完美的，融資渠道是多元化的，那么，企業是否從事多元化經營實際上在融資上的差異并不明顯。無論是大型企業進行新項目的擴張，還是小企業進行新項目的探索，都可以在整個金融體系中尋找到相應的融資渠道。但是，如果金融體系的效率較低，特別是對于中小企業的融資渠道狹窄，中小企業和新型擴張時的融資缺乏高效率的途徑，那么，許多企業的擴張就會受到顯著的融資瓶頸的制約。在這個背景下，系族企業較之于金融機構掌握了相對更多的內部企業信息，同時系族企業更容易從金融市場獲得融資支持，這就促使系族企業有多元化擴張的動力，如果系族企業的內部風險控制得當，其支持投資的效率應當相對高于銀行直接對中小企業和一系列新項目融資。這可以說是當前中國金融市場不完善體系下企業存在多元化擴張沖動的重要現實原因，也在事實上成為中國企業成長中的一個重要的推動力。在這種狀況下，系族企業擴張的關鍵，在于其通過系族形式進行融資和投資的效率是否高于單個項目通過銀行體系和資本市場體系融資的效率，以及系族企業對于整個投融資活動的風險控制能力。許多系族企業的失敗，正在于這種替代外部融資的效率甚至低于外部融資本身。

　　預警系統缺失

　　金融風險的一個最為重要的特征是風險的擴散性和傳染性。在過于繃緊的資金鏈條下，資金的缺口在過于擴張的融資能力下，會形成更大的金融風險。德隆、格林科爾、農凱這些系族企業，在出現資金鏈緊繃后，都采取了一定的措施應對危機，但是目前慣常采用的拆補頭寸、隱瞞債券等方式，客觀上只會加速資金鏈的斷裂。

　　系族企業金融鏈條預警缺失

　　造成系族企業全面爆發金融風險的重要原因，是整個金融體系的分割、以及風險管理能力的欠缺，使得整個金融體系表現出顯著的預警能力的欠缺。預警系統的缺失反映了我國在宏觀、中觀、微觀金融體系上的風險管理文化薄弱和制度缺失，銀行、證券、保險等在分業經營體制下缺乏有效的溝通渠道；同時，在金融體系中缺乏對系族企業的風險行為的監控經驗。另外，系族企業較多依賴民間融資，也使得金融機構難以完整掌握整個企業的投融資狀況。

　　與之相對應，美國實行多頭監管的銀行監管制度，聯邦儲備委員會、聯邦存款保險公司、貨幣監理署、以及財政部等機構共同負責銀行的監管，各自既有監管重點又有業務的交叉，也形成了自成體系又相互關聯的預警系統(如下表所示)，這對我國金融體系是很好的借鑒。

　　系族企業金融鏈條監管割裂

　　對于系族企業金融鏈條擴張的金融監管，存在最為顯著的問題是監管割裂，這種割裂使得對整個復雜而且相互聯系的金融鏈條監管變成相互隔離的監管，從而大大降低了監管的有效性。這種割裂表現在:

　　金融分業經營分業監管帶來的割裂。系族企業往往控制多種類型的金融機構，在不同類型金融機構之間進行利益輸送，單個領域內的監管機構如果缺乏及時的信息溝通渠道，根本無法及時知曉，其繁雜的股權關系、控制鏈條和市場行為在目前的監管框架下都不是單個監管機構所能完成的。

　　金融監管信息在地域之間的割裂，由于系族企業在收購各類企業時跨地域特征明顯，往往在違規擔保、質押、貸款過程中其資產不在同一地區，銀行在進行信貸業務時未能控制風險或者及時與其他地區機構交流信息，因而無法準確判斷企業狀況和貸款業務質量。

　　對于監管標準制定或者國際溝通協調缺乏引起的國內外監管體系的割裂。類似格林科爾系利用境外注冊機構參與境內產業運營的案例還有很多，離岸金融中心的注冊造成了內地監管的難以及時涉及，境內外監管標準的不一致時使得內監管存在很大難度。

　　只要把握好產業擴張和金融支持之間的有效平衡，系族企業在當前中國的經濟發展和結構調整中是有其存在的合理性和巨大的發展空間的，從已經出現問題的系族企業中尋求金融支持方面的隱憂和體制上的缺陷，有助于系族企業更好地促進產業發展，形成有效的產融結合。

　　作者簡介

　　巴曙松博士:國務院發展研究中心金融研究所副所長，研究員，博士生導師，主要研究領域為金融機構風險管理與金融市場監管、企業融資問題與貨幣政策決策

　　伍剛:華中科技大學經濟學院博士生

　　陳華良:中央財經大學金融學院碩士生

　　德隆樣本:以擴張掠奪資源

　　考察幾個典型的系族企業模式，一個較為明顯的特征是初創期時資金形成的不穩定性，這種不穩定性為今后金融鏈條的形成和鞏固沒有打下堅實的基礎，反而形成了隱憂。最為典型的是德隆，在1996年之前一共獲得過“三桶金”，即1986年創辦“朋友公司”，靠沖印膠卷1年賺取了100萬元；1992年8月在深圳證券交易所“8·10”風波期間，帶領5000名新疆老鄉南下搶購新股認購抽簽表，謀得暴利；1994年在北京開辦JJ迪廳，盈利豐厚，后來成了德隆的財務型公司。這種跳躍式的創業期也使得其在產業領域缺乏深厚的基礎，資金的來源不穩定，為今后金融鏈條的形成埋下了隱患。

　　以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河為1995年、湘火炬、沈陽合金為1996年)為起點，以2003年為終點，來統計3家公司的主營業務收入的增長速度，可以看到:

　　新疆屯河在7年的時間里業務擴大到原來的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽合金在6年的時間里業務規模擴大到原來的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時間里主營業務增長140.99倍，年均增加23.5倍。

　　這種發展速度的背后卻是凈利潤的下降——

　　新疆屯河凈利潤率6年中由27.64％下降到5.49％；沈陽合金則從23.18％下降到6.29％；湘火炬由18.62％下降到2.15％。

　　這種沒有效率的激進式擴張無疑極大占用了寶貴的資源，對資金的需求成倍放大。這種沒有業績支持的擴張，是系族企業金融鏈條發展的一個重要的特征。

　　系族企業的金融鏈條隱蔽性強，牽涉面廣，層次復雜，企業往往通過直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步的擴張提供支持，并通過下一步擴張掠奪的資源繼續延長其金融鏈條。

　　如德隆，產業股權和金融股權在其資產上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動玩具、機電設備、汽車零部件、中型卡車、精細化工等在內的產業領域和證券、信托、租賃、銀行、保險在內的金融領域都有所涉及，此種的股權關系錯綜復雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內部自己都收不上來完整的財務報表”。

（來源：南方日報）

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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