管維立：中國股市的荒唐一幕

　　南方周末

　　管維立：中國股市的荒唐一幕

　　———斷言非流通股侵占了流通股的權益是無知導致的誤解

　　股權分置改革試點的核心是非流通股東要補償流通股東。四年前市場激進人士向國有股減持辦法發難時，首先就是指稱國有企業在發行上市時，非流通股以每股凈資產為成本換取股份，而流通股卻是以發行價格認購股份，持股成本大不相同，由此鑄成重大不公平。

　　事實上，非流通股東拿出有盈利能力的整體企業與流通股東分享，其持股成本不是每股凈資產。企業初次發行股票上市，實質是原股東以企業增資擴股的方式，向新股東讓渡一個可持續經營、有盈利前景的整體企業的部分股權。而企業的內在真實價值如何，全看未來收益能力，與賬面凈資產值不直接相關。

　　其次，決定新、老股東之間利益關系的天平是發行價格。確定發行價格的主要依據是每股凈利潤。在企業發行上市的全過程中，沒有任何一個環節涉及到企業的賬面凈資產。準確地說，賬面凈資產值不過是一個會計記錄而已。

　　斷言非流通股的持股成本僅限于賬面凈資產值，斷言流通股以遠高于凈資產值的發行價格認購股份是對公司作出了額外貢獻，斷言非流通股侵占了流通股的權益，純粹是出于無知導致的誤解。

　　無論是遵從漢語習慣用法，還是窮究法律內涵、文字訓詁，“暫不流通”只能解釋為“目前暫時不流通，將來可能會流通”。所以，非流通股進入流通并沒有違背任何承諾。再者，即使股權不分置，股市全流通，在相當長的時期內，相當多的上市公司仍然會保持國有控股的格局。

　　我國股市在某些時期股價偏高是多方面的復雜因素造成的，沒有任何直接證據可以證明股權分置在其中起過主要作用，充其量只有一些從流通盤規模的角度提出的推論而已。

　　可見，流通股因股價偏高而遭受損失，不能歸因于股權分置，不能由非流通股來承擔責任。至于非流通股進入市場究竟會不會發生流通溢價，溢價多少，事先難以預計。如果確有流通溢價，非流通股亦不必與流通股分享。因為，非流通股的上市流通權，本來就是糊里糊涂被暫時掛起來的；所謂暫不流通的承諾，本來就是監管部門安排的。非流通股的合法權益無端受到制約和限制，非流通股東是無辜的。即使硬要分享流通溢價，也應當以非流通股主動要求流通為前提，待非流通股實際享受到溢價后方可行之。

　　綜上所述，補償流通股的主張，前提錯誤，邏輯混亂，沒有可信的事實說明其合理性。實施這一補償，損害了市場經濟和產權制度的基礎，破壞了資本市場的游戲規則。另一方面，如此行事對于彌補投資者損失，平息市場情緒和恢復市場信心，以及促進股市健康發展，卻又作用甚微，反而會擾亂市場，打擊投資者的信心。

　　(原文22000余字，此文是本報的摘錄)

　　(新浪財經注：此文原文發表于2005年8月18日《南方周末》)