林天木：股改無需給B股支付對價

　　林天木

　　近期，有市場傳聞稱，股改中需要給B股股東適當支付對價，這引起了含B股公司A股股價的波動。我們認為，A股股改無需給B股支付對價。在此，我們以同時兼具A股、B股和可轉債的晨鳴紙業為例，加以分析并提出建議，供晨鳴公司及其它類似公司參考。

　　非流通股東資本增值巨大

　　晨鳴紙業目前共有國家股42284.32萬股，占總股本的31.4%，流通A股35400萬股(含內部職工股上市部分)，占總股本的26.29%，流通B股55749.7485萬股。

　　2004年9月15日，晨鳴紙業發行20億元可轉債，初始轉股價為9.99元，今年5月除權修正為6.59元，按目前修正轉股價計算可轉成3.0349億股A股。

　　統計顯示，晨鳴紙業非流通國家股(略去法人股)兩次出資共7711.4萬元，持股5636.441萬股，平均成本為1.368元／股。按2005年公司半年報的凈資產值作為估值水平，國家股13年間增值20倍以上。以A股發行后計，5年后權益也增值2.75倍。

　　以今年8月5日晨鳴B收盤4.08港元(折成人民幣4.28元)計算，晨鳴B復權價在15.6元以上，為IPO價格的3.28倍以上，為境外法人股折股價的13倍(均不含派現收入)。

　　而以今年8月5日A股收盤價5.87元計算，晨鳴紙業復權價為17.43元(同樣不含派現收入)，為發行價20.8元的83.8%，即不計資本成本，A股流通股虧損16%。

　　通過計算，我們發現，A股發行價為B股的(以PB計)2.78倍，以PE(平均)計為5.89倍；因A股高溢價發行，給原股東帶來了每股3.11元資本

　　股改無需給B股股東支付對價

　　我們認為，從法、理、情三方面考慮，股改中非流通股東無需給B股股東支付對價。

　　首先，A、B股分立兩個市場，股改中非流通股東通過給A股流通股東支付對價，從而獲得了在A股市場上的流通權。而在B股上市時，A股非流通股股東并沒有與之有任何的承諾和約定，況且獲得流通權后的

　　其次，B股發行價已與國際市場接軌，而且在發行A股時，從中獲得76%的資本增值，除此之外，可轉債的發行也給B股股東帶來潛在的收益，如此看來，為什么還要再“補償”呢？

　　再次，境外法人B股早已經上市流通，說明B股發行時就是可全流通的。當時境外法人B股上市時，B股流通股股東并無索要對價，為何現在非流通股股東要實現在A股市場全流通時，就有人提出同時給B股股東支付對價補償？如果真給B股股東支付對價，那么，B股股東持股成本要比國家股股東還來得低，誰來給國家股東補償呢？

　　權衡各方利益達成多贏

　　我們認為，股改方案的對價支付方式以送股或送股加支付現金為宜。也可以采用轉增股本方式，非流通股股東將應得部分送給A股流通股東。但不應采用縮股方式，那樣會A、B股同享，增加非流通股股東的負擔，A股股東對價被稀釋，是不合理的。

　　此外，對價方案設計要兼顧轉債持有人和公司的利益，公司應對轉股價做適當的修正。前一段A股股價曾跌至回售價界限，股改后也難以保證今后不再出現這種情況。如果股價長期低于轉股價，轉債是不會轉股的。公司年年付息，增加財務費用，因此，我們認為公司宜趁股改之機，力促轉債轉股。

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