尋找非流通股股東對價的底線

　　周曉同志：

　　目前，

　　                                                     上海 趙先生

　　趙先生：

　　上市公司有持續盈利能力，產品占據一定市場份額，會計報表的凈資產已充分計提相應資產減值準備，那么，非流通股股東享有的每股權益應大于每股凈資產。否則，股改后可能招致競爭對手的惡意收購，或控股股東為防止惡意收購被動增持，或上市公司被動回購等情況，這是現有控股股東不愿看到的。同時，上市公司控股股東不穩定，勢必影響主營業務發展，這對現有流通股股東也不利。

　　基于這種基本因素的考慮，我們假設：

　　1)非流通股價值在股改后至少應與股改前享有的企業凈資產值相當。

　　2)流通股股東未在二級市場獲利，即取得的送股對價為零，市場自動除權。

　　當然，這是極端假設，但此應為非流通股股東談判心理底線。當上述條件同時成立，經數學演算(過程略)后，我們發現非流通股支付對價為：

　　我們稱此為極限對價，理論上說，這是非流通股股東支付對價的上限，否則，股改后，非流通股股東的流通價值將低于股改前原享有上市公司凈資產份額價值。

　　就這一極限對價，我們作如下分析：

　　(一)適用范圍

　　在本文討論的范圍中，不包括市價長期低于凈資產或凈資產低于面值甚至為負數的公司及ST上市公司，因為該類公司可能存在凈資產不實、市場對其未來持續盈利能力存疑、財務狀況惡化、未來持續經營能力存在問題、治理存在嚴重問題、企業價值被嚴重高估等可能導致本文討論的假設前提--非流通股價值在股改后至少應與股改前享有的企業凈資產值相當不成立的情況。

　　(二)取價選擇

　　上述公式中，股改前市價和凈資產的價格選擇是值得討論的。筆者認為：股改前市價應為排除股改預期及異常波動外的正常價值，在附表中筆者對樣本股的取價采用了上市公司宣布進入股改(即第一批公司為5月1日、第二批公司為6月19日)前的60天均價。

　　對于凈資產，筆者認為，應該為公允價值計量下的凈資產，一般可為經

　　在附表中，我們以2005年一季度賬面凈資產為公式取價依據。我們發現：在已經公布股改方案的試點上市公司中已經有部分公司突破極限對價底線(當然，我們沒有考慮上市公司凈資產目前市場價值的增值因素，如土地、房產等，也沒有考慮部分上市公司壟斷資源的無形價值，如銷售網絡、礦產資源等。否則，突破對價上限的公司可能更多。)這意味著股改后，非流通股股東的股權價值已低于股改前的原有價值。

　　(三)對價意義

　　在股權分置改革中，有人認為流通股的高溢價發行造成30%流通股股東貢獻了70%的凈資產，所以流通股股東要求通過股改來正本清源，這也是流通股股東在股改網上、交流會上積極要求高對價的主要原因。

　　但應明確，對價不是補償，非流通股是通過支付對價來換取流通權，如有非流通股股東不愿在證券市場流通，完全可以不支付對價。

　　當然，流通股股東是一個利益群體，在特定的一段時間內又不固定，要創造一個短期內各方利益實現雙贏、甚至三贏、四贏的對價方案是不現實的，何況這還受非流通股股東的股權結構、經營狀況、經營理念及絕對控股愿望的強烈程度等因素影響。

　　筆者對對價方案的態度是：對價方案應通過談判解決，談判應以合理區間為基礎，而非以漫天討價、還價、砍價的方式解決，同時考慮流通股和非流通股對上市公司的歷史貢獻、市盈率變化等因素，建立有序、高效的談判機制和談判渠道，謀求上市公司平穩、有序、健康發展和未來長期各方共贏的局面。

　　(四)反對會計神化

　　證券市場上，任何并購重組都離不開對公司會計報表的審計評估，許多上市公司并購重組都以審計評估結果為交易作價的主要參考因素，許多人因此認為經審計評估后的公司凈資產就是該企業價值，這實際把會計神化了。很多人希望把資本市場的任何交易進行量化，這的確是美好愿望，也是會計工作者努力的方向。但是，隨著知識經濟時代的到來，企業價值中的人力資源、銷售網絡和管理模式等因素均沒有被計入會計報表，而它們恰恰是影響企業價值的重要因素，所以，會計報表僅為重要參考依據而絕非決定因素，否則，證券市場只能把會計妖魔化，而不是神化。

　　鑒于上述原因，筆者認為：上述非流通股支付對價上限公式也是一種理論探討，在股權分置改革中沒有也不可能有絕對量化標準。如何建立有序、高效的談判機制和談判渠道，謀求上市公司平穩、有序、健康發展應是各方在下一步股權分置改革中亟待解決的問題。

　　上海立信長江會計師事務所 孫冰(來源：上海證券報）