類別股東表決制不可廢除

　　日前，《每日經濟新聞》刊登了尹中立先生的《類別股東表決制保護了誰？》一文。文章列舉了類別股東表決制（分類表決制）實施的若干問題后認為，“在目前的政策條件下，推行類別股東表決制度暫時無法達到管理層預想的結果。監管當局理應充分吸納民意，根據國情對這一制度進行適當的修改，在合適的時候再推向市場。”

　　與尹文觀點不同，筆者以為：現行的分類表決制兼顧了公平與效率，被實踐證明行

之有效，因此有存在的必要。

　　分類表決制抑制大股東的“獨裁”

　　我國現行的分類表決制，緣起于股權分置下兩類股東間的利益不一致，且非流通股股東一股獨大的特殊國情。在成熟的市場，上市公司的股權高度分散，加之累積投票制的廣泛推行，董事會本身存在權力制衡機制，在公司治理中發揮著核心作用。而我國在上市公司董事會成員產生過程中，并未實行真正意義上的累積投票制，存在流通股股東所持股份在董事會缺乏對應席位的問題；同時，各公司獨立董事普遍缺乏獨立性，在董事會議事和表決中并不能代表流通股股東及其利益。

　　在一股獨大的背景下，董事會實質上是“控股股東的常設機構”，董事會決議僅能代表控股股東單方面的利益取向。因此，我國的公司治理不能完全依靠董事會發揮核心作用。

　　對于普通事項決策，中小股東“搭便車”，完全依靠董事會，確實可以既不礙公平又實現效率；但如果對包括可能損害流通股股東利益的所有決策一概依靠董事會，無異于在公司治理中行獨裁之制。其結果，必然是流通股股東成為非流通股股東的“魚肉”，公司決策效率可能大大提高，但資金等稀缺資源的使用效率卻大成問題，社會整體資源配置趨于劣化。

　　非流通股股東利用其控制的董事會、經理層，侵害流通股股東利益的行為，在國內上市公司非常普遍。特別是通過瘋狂圈錢及關聯交易掏空上市公司等手段，非流通股股東實現了股價（凈資產）的成倍增長，而流通股股東由于缺乏話語權，面對諸多侵害自身利益的“董事會決議”，只能用腳投票，使原本就很疲弱的股市雪上加霜。由此造成了我國股市特有的現象：非流通股股東普遍大賺，而流通股股東普遍虧損。

　　面對我國上市公司董事會決策中的上述缺陷，在公司治理中適當推行分類表決制，顯然非常必要。通過分類表決，可以部分解決長期以來非流通股股東利用其絕對控股權侵害流通股股東合法權益的問題，通過權力制衡，建立公平機制，來校正和防止某些重大事項決策時強勢股東對弱勢股東的侵害。特別是面對股改這樣涉及股東間利益博弈的特殊事件，分類表決制度更是不可或缺。即使到了后股權分置時代，只要一股獨大沒有消除，分類表決制就仍有必要存在。

　　現行分類表決制兼顧公平與效率

　　支撐廢除分類表決制觀點的重要證據是，“從已經進行分類表決的案例看，流通股股東參與投票的比例不到全部流通股股東的10%”，其實，這早已是股市“老皇歷”。

　　近期，股改的分類表決制已將流通股股東參與投票的積極性大大激活，加之投票操作流程的簡化及投票方式的多元化，流通股股東的參與率大幅上升。截至8月10日，第二批股改試點的27家上市公司，流通股股東的平均參與投票率達53.27%，而近日長江電力、華海藥業、蘇寧電器等公司甚至超過了80％，且多家公司參與投票人數超過了一萬。面對如此高的參與率，我們沒有理由說流通股股東沒有參與重大決策的動力和積極性，更不必過分擔心“莊家或少數機構投資者操縱董事會”的問題了。退一步講，即

　　使存在個別莊家，也未必有操縱董事會的能力，單憑非常有限的個案否決權無法真正地操縱董事會。

　　制度通常在利弊權衡中取得平衡。

　　我國的分類表決制在追求公平的同時，兼顧了效率問題。首先，適用范圍僅限于極少數可能損及流通股股東利益的重大決策。其次，實行分類表決的事項，仍由大股東擬定方案，經非流通股股東控制的董事會決議后，提交股東大會表決。實際上流通股股東只有否決權，而無決策權，并不存在吳敬璉教授所擔憂的流通股股東處于優勢地位的問題。第三，分類表決操作中并未增加額外程序和費用，路演等溝通工作原本就是投資者關系管理的必要環節，現在各公司只是在補課。在分類表決制下，只有利益博弈未達均衡，導致流通股股東被迫使用否決權時，才會產生決策成本增加的問題。只要利益雙方彼此尊重，充分溝通和討價還價，最終是能達到博弈均衡、達成妥協的。

　　從近幾個月的實踐看，在非流通股股東與流通股股東利益沖突最激烈的股改“零和博弈”中，流通股股東的否決權起到了威懾作用，促使非流通股股東提高對價，并未構成決策的實質性障礙。況且，在全球資本市場，效率通常都是給公平讓路的，美國在安然事件后推出的給企業帶來“麻煩”的《薩班斯·奧克斯利法案》《公平信息披露條例》等都是典型的例證，關鍵原因便在于：誠信和公平更加關乎市場存亡。

　　截至8月15日，除清華同方因“溝通不利”功虧一簣外，其余37家企業的股改均獲得了表決通過，且第二批試點流通股股東的平均贊成票率超過了90％，即絕大多數企業的股東實現了博弈雙贏。可見，在重大決策時實施分類表決制，會促使非流通股股東尊重流通股股東的利益，并放下身段積極與投資者溝通。

　　總之，分類表決制的實踐已經使流通股股東在非流通股股東紛紛提高的對價補償中獲得了數以億計的利益保護，也促進了上市公司投資者關系工作的巨大進步。

　　總體而言，現行的分類表決制是行之有效的，也達到了管理層所預想的結果。

　　作者：陳建中 同濟大學經濟與管理學院