股市成國有專營 上市公司有沒有拒付對價的權利

　　水皮雜談

　　盡管第二批試點還沒有完全結束，但是心急的證監會據說已經將全面鋪開股改的政策指引上報到了國務院，一切的一切似乎已經“萬事俱備，只欠東風”。

　　事實表明，在中國這么一個以國有經濟占主導地位的社會主義市場經濟國家，資本市

場并不是一個自由投資者的交易結合體，而更像一個類似鹽業和煙草一樣的國有專營市場。在這樣的專營體制內，最有效率的方式不是什么分散決策，而是政治運動。股改就是這么一場以試點為切入點，以分散決策為幌子，而由上而下展開的政治運動，上市公司只有積極擁護的權利，沒有拒絕的權利，否則將面臨著邊緣化甚至退市的風險。

　　這對大股東在內的非流通股股東公平嗎？

　　當然是公平的，沒有一位非流通股股東會拒絕擁有在二級市場流通的權利。大股東感到不公平的是要求他們為獲得流通股支付“對價”，不僅大股東感到不公平，就是吳敬璉先生也認為這樣做不公平，管維立先生也認為這樣做不公平，單偉建先生也認為這樣做不公平。

　　吳敬璉也好，管維立也好，單偉建也好，他們發表意見的時候，扣住的是一個概念，法理。

　　的確，在法理上股改是值得商榷的。

　　但是，最值得商榷的還不是該不該由大股東支付流通權的“對價”，而是股改的制度變革成本究竟該由誰付的問題。

　　單偉建在自己的文章中已經表明了他作為深發展大股東的質疑(盡管他是以寶鋼獨董身份發表的公開信)，那就是大股東不想減持，為什么還要支付“對價”？對于機構投資者而言，尤其是熱衷于進入中國的QFII而言，根本就沒想到中國的股改還能白送“對價”，送股對于他們來講是天上掉“餡餅”。而對于大多數的流通股股東而言，是否股改并不重要，三大門戶網站的調查都表明70%的投資者選擇擱置，重要的是他們的投資不能因此而受損失。

　　換句話講，對于股改，實際上非流通股股東和流通股股東都沒有迫切的需求，感到“什么事都做不下去”的不是李青原所說的投資者，而是證監會，是證監會在急于完成這種制度的轉換。

　　證監會有沒有錯？也沒錯。問題在于任何改革都是有成本的，制度轉換也是有成本的，這個成本該由誰付呢？誰主導改革，就應該由誰來付。

　　但是，事實上，證監會通過分散決策這一招把成本也分散到了上市公司和大股東的頭上。表面上看，證監會回避了，或者說繞開了平準基金這樣政府應付的成本，但是實際上在股改配套上的所謂突破和創新讓這個市場和自己付出更大的看得見和看不見的成本，再融資、回購、增持等等和監管理念相違背，對市場會構成更大的長期傷害。

　　如果股改既不需要非流通股股東支付“對價”，流通股股東又能分享股改而帶來的政策紅利，豈不是兩全齊美嗎？

　　這樣的情景現在是不具備出現條件的，現在要搞股改，流通股股價下跌而造成的流通股虧損只能由非流通股股東以支付“對價”的方式彌補。

　　同樣講理，那么非流通股股東支付“對價”是否就沒理呢？

　　并非如此。

　　因為歷史上的非流通股實際上含有巨大的股權泡沫，這是中國人上上下下都心知肚明的事情。管維立先生在萬言書中批判了凈資產崇拜論，但是并不諱言國有企業改制中的水分，在和水皮的對話中更是坦言首批H股

　　上市公司的法人股股東泡沫表現在三個方面。

　　一方面是道德溢價的泡沫。欺詐上市的公司不在少數，過度包裝更是多數。

　　二方面是注資不實的泡沫。以凈資產折現入股本身不合理，在計算中更是高估不會低估。

　　三方面是虛擬預期的泡沫。上市公司的溢價以未來預期為主要支撐，如果預期不實，那么溢價就根本沒有道理。的確，法人股股東不能為

　　講法理是對的，但是一定要聯系實際，聯系歷史，一定要從實踐中來再到實踐中去，不能把假的當成真，然后再在這個基礎上論理。

　　具體到深發展，大股東并非原始獲益者，新橋集團是通過重組入市的，手中的法人股是以高于凈資產60%的價格從深圳市政府手中買的，不存在不當得利的問題。

　　那么，深發展是不是有權拒絕“對價”呢？

　　深發展的總股本19.46億，流通股14.09億，非流通股僅為5.37億，占的比例為27.59%，而新橋一家的比例就達17.89%。深發展現在的市價為每股6.16元，新橋的持股成本為每股3.55元。顯然按送股支付“對價”，深發展的送股比例是不會高的。如果以新橋的送出量為10%計算，那么應送出的股為3481萬股，折合成流通股的比例就是10送0.2股，這個比例雖然低，但是并不是不可接受的。

　　美國新橋雖然不是深發展的發起人股東，但是以17.89%的股份控股中資

　　深發展如果要講理的話，就不會拒絕股改，更不會拒絕支付“對價”。