研究報(bào)告只是股市游戲的道具

　　李廣

　　我是一個(gè)麻將高手，在沒有串通舞弊的情況下，我知道這是一個(gè)有關(guān)概率的游戲。股市，就像參與人數(shù)無(wú)限多的麻將，它的不確定性更吸引我。我一直在尋找股市中游戲的規(guī)則，而這個(gè)規(guī)則卻在不斷的變化。那是因?yàn)橐?guī)則背后是人的心理，而這實(shí)在是天下最變化莫測(cè)的事物。

　　索羅斯說過，要是數(shù)學(xué)家能計(jì)算出每個(gè)交易對(duì)象的價(jià)值，那么數(shù)學(xué)家都是百萬(wàn)富翁了。可悲的是，現(xiàn)在，中國(guó)國(guó)內(nèi)投資行業(yè)頂禮膜拜的樣式統(tǒng)一、排版精美、運(yùn)用各種估值方法的上市公司研究報(bào)告的撰寫人，不僅想做一個(gè)數(shù)學(xué)家，更想成為公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，他們總是喜歡去預(yù)測(cè)上市公司的每一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。而這種標(biāo)準(zhǔn)研究報(bào)告有著致命的邏輯缺陷。

　　首先，標(biāo)準(zhǔn)研究報(bào)告要求撰寫報(bào)告的研究員有一個(gè)2-3年的盈利預(yù)測(cè)。盈利預(yù)測(cè)，讓我這個(gè)財(cái)務(wù)出身的人感到敬畏的字眼(我曾經(jīng)負(fù)責(zé)公司內(nèi)部的盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)我能不受任何限制的取得預(yù)測(cè)所需要的任何數(shù)據(jù)的時(shí)候，盈利預(yù)測(cè)都像一個(gè)飛鏢游戲，投中靶心的概率微乎其微)。其實(shí)，上市公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)都不知道今年的業(yè)績(jī)到底是出0.75元/股還是0.80元/股，一個(gè)只是聽董秘毫不耐煩地回答問題的研究員能預(yù)測(cè)上市公司2-3年的準(zhǔn)確業(yè)績(jī)嗎？調(diào)節(jié)利潤(rùn)有太多太多的手段與方法，實(shí)在不需要一一指出。一個(gè)銷售超過百億的公司，毛利率0.5%的變動(dòng)，利潤(rùn)總額就是5000萬(wàn)元的差距。對(duì)于這，我們能說上市公司偏差0.5%的毛利率不符合實(shí)際情況，隱藏了利潤(rùn)嗎？預(yù)付實(shí)際尚未發(fā)生的1億元的廣告費(fèi)，而使當(dāng)年利潤(rùn)減少1億元，你能說這1億元不應(yīng)該支出嗎？我們能判斷存貨已經(jīng)不存在了，而是隱藏已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的銷售收入？以上問題，答案統(tǒng)統(tǒng)都是“不”。

　　其次，是在準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，根據(jù)精確的估值模型得出的股票到底值多少錢。這就更給研究報(bào)告以令人肅然起敬的科學(xué)模樣了。當(dāng)估值方法在中華大地大行其道的時(shí)候，就是FTC(英國(guó)的一個(gè)金融培訓(xùn)機(jī)構(gòu))在中國(guó)大賺其錢的時(shí)候了。不知道有多少家基金公司和證券公司花3萬(wàn)元/天的價(jià)格聘請(qǐng)講著英文的投資大師來(lái)傳授估值模型了。這個(gè)價(jià)格還包括了對(duì)花費(fèi)一半的時(shí)間的中文翻譯的費(fèi)用。我相信，在四處巡講之后，翻譯也能講的跟這位大師一樣的好。若他的估值方法真的很管用，他早在華爾街叱詫風(fēng)云去了，還用賺口水錢么？如果模型能夠管用，美聯(lián)儲(chǔ)需要的是一個(gè)輸入CPI、PPI、失業(yè)率就能計(jì)算出來(lái)利率應(yīng)該是多少的模型，華爾街也不用費(fèi)力地像對(duì)情人一樣癡迷地去捕捉格林斯潘的一句話、一個(gè)微笑甚至一個(gè)眼神的微妙含義了。

　　如果說，上面兩點(diǎn)是關(guān)于技術(shù)和投資藝術(shù)的矛盾，那么最后做出的投資建議就是毫無(wú)邏輯牽強(qiáng)附會(huì)。我研究過，大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告都是根據(jù)預(yù)期股價(jià)上漲或下跌的幅度與大盤相比較做出的。比如，某研究機(jī)構(gòu)“買入”評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)是6個(gè)月內(nèi)，該股票與大盤相比上漲15%以上。估值模型有絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種。絕對(duì)估值，例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)就是其中有代表性的一種，它給出的是一個(gè)絕對(duì)值表示的股票價(jià)值。沒有與任何大盤預(yù)測(cè)發(fā)生聯(lián)系的過程，它怎么能得出與大盤相比較的結(jié)論呢？再說相對(duì)估值模型，比若最簡(jiǎn)單適用的當(dāng)屬P/E估值方法，它是用該股票根據(jù)盈利預(yù)測(cè)得出的P/E值與可比公司的P/E值相比較得出的相對(duì)價(jià)值高低的結(jié)論。它的作用最多用來(lái)判斷這個(gè)公司的股票與同類公司相比是便宜還是昂貴，但跟大盤還相去甚遠(yuǎn)。研究員怎么能得出符合評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)論呢？

　　研究報(bào)告只是一場(chǎng)游戲的道具，游戲的道具是否需要邏輯性也許要依賴游戲的邏輯性。股市只是一場(chǎng)關(guān)于心理的游戲，邏輯不屬于評(píng)價(jià)它的標(biāo)準(zhǔn)之一。預(yù)期、跟風(fēng)追捧、崩潰、貪婪、恐懼，這些僅僅跟心理活動(dòng)相關(guān)聯(lián)的字樣才是打開阿里巴巴大門的秘訣。巴菲特告訴我們，他能夠成功是因?yàn)樗�在眾人恐懼的時(shí)候貪婪，在眾人貪婪的時(shí)候恐懼。

　　在《華爾街的癮君子的自白》的書中，曾經(jīng)是華爾街成功對(duì)沖基金經(jīng)理的作者道出了游戲的真相。華爾街游戲的模式是，華爾街那些道貌岸然的投資銀行的分析師們從上市公司獲得業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，而所有的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)幾乎都低于實(shí)際。然后，上市公司再重新發(fā)布他們新的業(yè)績(jī)狀況，華爾街的分析師們調(diào)高業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，戲劇性的結(jié)果就出現(xiàn)了：以先前預(yù)期支撐的股價(jià)在新的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)刺激下高漲。這是一個(gè)上市公司導(dǎo)演，而華爾街的分析師們傾情演出的經(jīng)典名片。同時(shí)，這個(gè)名片隨著華爾街如好萊塢般風(fēng)靡全球。可悲的是，我們也不能幸免。