以資本平等論替代溢價論

　　韶鋼松山(000717)和農(nóng)產(chǎn)品(000061)的股改方案甫一公布即引來議論紛紛。這兩家公司的方案備受關(guān)注，主要原因是由于它們屬于“破凈”公司，其如何對價將具有樣本意義。

　　這本來不是一個問題，因為股價是否跌破凈資產(chǎn)是二級市場的市場行為，股改是資本市場基礎(chǔ)制度改革，二者風(fēng)馬牛不相及。二者所以被扯到一起，是因為股改對價被所謂“溢價”理論所支配。按照這一理論，當(dāng)市價跌破凈資產(chǎn)時，非流通股沒有了“流動性溢價”，

失去了“共享”的基礎(chǔ)，對價無法進(jìn)行，補(bǔ)償便不復(fù)存在了。正因為如此，農(nóng)產(chǎn)品就只給了一個“五日承諾”，干脆一股也不補(bǔ)償了———股改終于出籠了第一款霸王條款。照此下去，所有公司只要把股價打到“破凈”，就都可以不給任何補(bǔ)償，隨便給個什么承諾，股改就可以圓滿收場了。可見，農(nóng)產(chǎn)品方案是一個惡劣的示范樣本。

　　溢價論存在嚴(yán)重缺失

　　筆者以為，溢價論根本不能成為股改的理論基礎(chǔ)。因為它既不能闡明股改的目的、目標(biāo)是什么，更不能提供對價的標(biāo)準(zhǔn)，也回答不了破凈公司、A＋H股公司、A＋B股公司、公募法人股等要不要對價和如何對價的問題，甚至連什么是流動性溢價、兩類股東如何共享這樣的基本問題，命題的提出者自己都說不清楚。因此，混沌理論導(dǎo)致試點糊涂，股改變成了無目標(biāo)、無標(biāo)準(zhǔn)的無序大博傻。事實上，韶鋼松山股改方案出臺就宣告了溢價論的破產(chǎn)，因為該公司已經(jīng)“破凈”了。

　　之所以溢價論仍能壟斷對價，是因為它能把股改搞混，從而對特殊利益群體有利。把股改搞混水對誰有利？一是對非流通股股東有利，二是對公司高管有利，三是對保薦人有利，四是對境外資本(如H股股東)有利，五是對內(nèi)幕人有利，唯獨對流通A股股東不利。

　　資本平等的主要內(nèi)涵

　　要使股改走出混沌，必須明確股改的目標(biāo)和對價標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，實現(xiàn)資本平等是股改的基本目標(biāo)。因為資本平等原理是資本市場的基本原理，是一切股市循環(huán)發(fā)展的基礎(chǔ)；資本不平等則是股市一切不平等之源。A股市場種種不平等都可以從資本不平等找到答案。只有實現(xiàn)了不同類別資本之間的平等，才能建立起公司治理的共同利益基礎(chǔ)。只有實現(xiàn)了資本平等，才能建立起公平、有效和開放的股市制度和機(jī)制，促進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制改革深化。否則，不平等的資本之間不可能有任何公平可言，效率和國際化只不過是鏡花水月。

　　何謂資本平等？簡言之，資本平等就是等價的不同類別資本享有等價的權(quán)益。例如，中國石化全球發(fā)行時，1.61港元可買1股中國石化H股，20.645美元可買1股中國石化美國存托股份，20.645美元與161港元等價，1股中國石化美國存托股份與100股中國石化H股等價，因此，中國石化流通股的港元資本與美元資本平等。但同樣的中國石化發(fā)行A股時，4.22元人民幣才能買1股A股，顯然，中國石化流通A股人民幣資本與流通H股港元資本和美股美元資本嚴(yán)重不平等。

　　流通A股與流通外資股實現(xiàn)平等

　　眾所周知，如此嚴(yán)重的不平等不是市場因素形成的，而是非市場、非經(jīng)濟(jì)的種種歷史原因造成的。因此，把這種被歷史原因所扭曲的不平等調(diào)整為平等就是股改的必然要求和歷史責(zé)任。否則，股改就失去了制度改革的意義。

　　由上可見，并非要求流通股與非流通股之間絕對平均，只是流通A股要求與流通外資股平等，因為流通外資股是成熟市場市場化定價的，與其平等就是A股市場與國際成熟市場接軌的基礎(chǔ)和前提。我們承認(rèn)發(fā)起人除了享有按出資比例分配所得的權(quán)益之外，還享有一定數(shù)量的超額權(quán)益。為此，我們用超額權(quán)益指數(shù)來衡量：

　　某類資本超額權(quán)益指數(shù)＝(該類資本占有的權(quán)益-該類資本的出資比例)÷該類資本的出資比例×100%例如，中國石化非流通股出資比例為71.41%，擁有的股份比例為77.42%，因而其超額權(quán)益指數(shù)＝(77.42-71.41)÷71.41×100%＝8.41%。這些超額權(quán)益是由流通A股和流通H股(含ADR)共同貢獻(xiàn)的。前者的超額權(quán)益指數(shù)為-62.79%，后者為-2.8%，即流通A股把自己按出資比例應(yīng)得股份的62.79%貢獻(xiàn)給了非流通股，而流通H股只貢獻(xiàn)了自己的2.8%，二者的貢獻(xiàn)水平相差22倍以上，如此巨大差距決非“無形之手”形成的，而是被“有形之手”所扭曲。中國石化的股改就應(yīng)當(dāng)把流通A股與流通H股之間被扭曲的不平等調(diào)整為平等，顯然，這一股改目標(biāo)是合理和必要的。 葉再林

　　(作者為中共江西省新余市市委黨校經(jīng)濟(jì)管理學(xué)教授)