張衛星：股改投票應看什么指標

　　文/張衛星

　　股改的進程已到第二批試點階段，總計40多家試點公司的方案越發令人眼花繚亂。

　　如何識別各家試點方案的優劣？投資者怎樣才能找到一種正確理解方案并理性討價還價的思想工具？在“用腳投票”的股票市場，這種抉擇往往不是簡單的“仁者見仁、智者

見智”。

　　假如設定一些合理、簡單而客觀的指標，把這些股改方案進行排列對比，將有助于投資者作出更為清醒、準確的判斷。

　　以下，本文作者制作了以四種股改關鍵分析指標——流通股送得率、非流通股送出率、流通A股含權系數和兩類股東公平度，將目前的試點公司據此進行對比排序。通過這些指標的橫向、縱向比較，可以為中小投資者的投資決策提供一個便于理解的標尺。

　　事實上，盡管很多公司的股改方案看似達到了雙贏的結果，但流通股股東和非流通股股東之間在收益率上的差距相當懸殊。比如蘇寧電器(002024)，其“10 股送2.5 股”的股改方案實際對流通股股東的讓利相當有限。根據聯合證券分析師測算，該方案實施后將使非流通股股東獲得高達385%左右的收益率，而流通股股東僅獲得約23%左右的收益水平。這意味著，在正常經營下，流通股股東要用15年以上的時間才可能獲得385%的收益水平，而考慮到貨幣時間價值，這個時間則可能長達20 年以上！顯而易見，在持股并冒著較大不確定性持續經營和及時高溢價套現的抉擇中，非流通股股東套現預期將十分強烈。

　　因此，在考慮上市公司價值評估的同時，辨別股改方案的公平合理與否、規避風險公司，對于投資者來說至關重要。

　　一、“流通股送得率”指標

　　“流通股送得率”指標是送股方案實施后流通A股股東每10股獲得多少股的數量表達方式。“送得率”指標對流通股股東而言，“送得率”越高，能得到的股票補償也越多，所以，“送得率”反映的是流通股股東的可獲得利益。目前公布送股方案試點公司的表述，都是以流通股最終得到的“送得率”為表達方式。

　　第一批與第二批試點公司總體流通股“送得率”指標的平均值為10送3.14股

　　二、“非流通股送出率”指標

　　“送出率”：是指為了解決股權分置問題，非流通股股東愿意拿出多少比例的股票來返還給股民。與“送得率”相比，“送出率”本質上更反映出非流通股在解決股權分置問題上的誠意。這個道理很簡單，自己有100元錢的人和有10元錢的人都拿出3元錢給別人，誰的誠意更大是不言而喻的。“送出率”越高，越表明非流通大股東股改的誠意，同樣也使流通股股東獲得了盡可能大的利益補償。

　　兩批試點公司的“送出率”指標平均值為10送1.48股

　　三、流通A股含權系數指標

　　在所有的股權分置改革方案的指標中，流通A股的含權系數指標是最關鍵的股改指標，也是股改方案最核心的指標。承認中國股市存在股權分置問題，就是承認了流通A股相對于非流通股是含權的，A股是含權股現在已經不是什么問題，但問題最關鍵的是流通A股到底含多少權？通俗講，就是股民持有的1股流通股到底相當于多少股的非流通股。

　　A股含權系數反映的是非流通股股東對流通股股東“高溢價入股貢獻度”的承認系數，含權系數越高，說明非流通股承認流通股的貢獻越多，即流通權價值越大。

　　兩批試點公司的“A股含權系數”指標平均值為1.558

　　物華股份的誠意

　　同股同權、同股同價——這一原則說來容易，卻很少有公司能夠在股改中落到實處。相比而言，物華股份10送5的股改方案充分體現出大股東深圳中技的誠意。

　　根據股權分置改革方案，第一大股東中技實業支付的對價數量約2550萬股，送股后其每股成本將相應上升到2.16元，基本與流通股股東的調整后的成本持平；而股改后的控股股東持股比例將下降到18.04%，原流通股股東持股數及持股比例將增加了50%。此外，中技實業在方案中對自己未來的股權轉讓條件和門檻亦做出了相當嚴格的規定——至少目前從形式上看，可以令中小投資者頗為滿意。

　　按照流通股送得率、非流通股送出率、流通A股含權系數和兩類股東公平度四項指標對比排名，我們可以看到，物華股份位置居前，在糾正偏差、恢復公平方面為其他的上市公司做出了好的表率。

　　四、“兩類股東公平度”指標

　　“公平度”指標說明：股權分置改革中很重要的一個目的就是糾正兩類股東對股份公司歷史上每股投入價格差異的偏差，還流通股股東一個公道。“公平度”指標就是反映股改方案實施后兩類股東之間投入成本的公平性參數。

　　在“股改”方案實施后，如果兩類股東每股投入成本調整到一致，則公平度指標表達為100%的公平，如果非流通股的每股投入成本超過了流通股股東，則表述為高于100%。如果非流通股的每股投入成本低于流通股東，則兩者比值為低于100%表述。

　　兩批試點公司的方案“公平度”指標平均值僅為34.5%

　　在以前股權分置的條件下，高溢價發行是所有上市公司都存在的現象，兩類股東投入成本相距懸殊也是不容爭辯的事實，目前的股權分置改革，正是為了糾正這一偏差，還流通股股東一個公道。第二批試點中的國投電力、宏盛科技、物華股份在糾正偏差、恢復公平方面為其他的上市公司做出了好的表率。

　　相反從表中，我們看到目前的方案中，華海藥業、恒生電子、上港集箱，甚至包括第一批試點方案獲得通過的三家企業，在糾正以前的偏差方面還做得很不夠。