資本平等 流通A股的股改目標

　　葉再林／文

　　股權分置改革是在缺乏基本的理論支持下倉促啟動的，其直接后果是試點陷入無目標、無標準的無序狀態，如果聽任這種狀態發展下去，不但將極大地損害千千萬萬投資者的利益，而且將危及股改的成敗。

　　“流動性溢價”把股改搞混

　　本來股權分置改革是重新調整A股上市公司在轉制上市過程中非流通股股東和流通股股東之間被歷史原因所扭曲的權益分配關系，使之趨向基本合理，以此為基礎重構A股市場的基礎制度和機制。但試點以來對價設計卻被所謂“共享流動性溢價�沟恼f法所壟斷，從而使股改根本拋棄了兩類股東權益分配關系被嚴重扭曲的事實，違背了“尊重歷史�沟幕�本原則，改變了股改的實質和方向，把股改之艦引到茫茫的“撒哈拉大沙漠�谷チ恕Ｊ裁词橇鲃有砸鐑r？如何共享？北大朱力教授指出，這是連流通性溢價論提出者自己都說不清楚的命題，如何能據以指導股改？于是，從超額市盈率到預計市盈率、每股凈資產除以30日平均收盤價等等花樣越來越多，直到如今農產品公司干脆就不給任何補償對價了，某證券大報竟稱這種霸王作法為“創新�埂９筛牡搅诉@步田地，與其說還叫改革，毋寧說變成了無規則、無裁判的霸王賭局。

　　把股改搞混對誰有利？一是對大股東有利，二是對公司高管有利，三是對保薦人有利，四是對境外資本(如H股股東)有利，惟獨對流通A股不利。這就是為什么所謂“流動性溢價�鼓軌虼笮衅涞赖拿卦E所在，也是“裁判�共淮瞪谧拥拿卦E所在。

　　農產品開了惡劣先例

　　農產品公司股改的目的顯然不是為了調整兩類股東間嚴重不平等的權益分配關系，而是借股改之名大行高管激勵之實。該公司非流通股1993年改組時原始出資為1827.88萬元，僅占累計總投資的2.4749%，但迄今卻擁有14967.81萬股，占總股本的38.6103%，其超額權益指數＝(38.6103-2.4749)／2.4749×100%＝1460%。換句話說，農產品的非流通股1元錢的原始出資拿到了15.6元股本，超額14.6元股本。1996年IPO前，資產評估凈資產增值4.79倍，且不說短短三年凈資產增值如此之大的秘密何在，即便按評估后巨額增值的凈資產作為其出資，非流通股的出資比例也只有累計總投資的10.7563%，超額權益指數仍高達258.96%，對應的超額股份為10797.98萬股。如此巨大的超額股份竟然一股也不肯送還給流通股，卻要憑一紙所謂承諾將其全部據為己有，這不是霸王又是什么？商品市場有個消協為消費者討公道，反對一下霸王條款，股市投資者去找誰討公道，替自己反對霸王條款呢？

　　資本：流通A股應與流通H股平等

　　一些學者口口聲聲說股市要與國際接軌，但是，他們只要二級市場接軌，不要一級市場接軌，要讓在一級市場上因為歷史原因而被置為嚴重不平等地位，一個在天上，一個在地下的兩類股東來“共享�顾�謂流動性溢價，這是什么邏輯？

　　眾所周知，資本平等是一切股市循環發展的基礎，資本不平等則是股市一切不平等之源，不平等的資本之間不可能有任何公平可言，不可能在資本不平等的基礎上建立起公平的股市體制和機制。因此，把A股市場流通股和非流通股之間被歷史原因扭曲的嚴重不平等調整為平等是股改的必然要求和歷史責任。

　　那么，流通A股的不平等地位究竟到了什么樣的程度呢？對20家A＋H公司的分析表明，流通A股對非流通股的超額權益指數平均為-43%，流通H股平均為-4.2%，二者相差十倍之多。就是說，非流通股超額股份的取得，流通A股的貢獻水平十倍于流通H股。可見，流通A股確實處于極其嚴重的不平等地位。如果股改不能讓流通A股獲得最基本的平等地位，那么，股改究竟為誰而改？

　　由于發行人對流通H股的超額權益指數水平是國際成熟市場市場化形成的，因而可以作為衡量發行人對流通A股超額權益指數是否合理的標準。分析表明，20家A＋H公司非流通股對流通H股的超額權益指數平均為79.71%，這一水平可以作為股改的重要參考基準標尺。在這一水平下，流通A股取得了與流通H股平等的地位，因而可以在此基礎上構建起與國際接軌的平等化股市體制與機制，把我國股市引向循環發展的康莊大道。

　　若以超額權益指數79.71%為基準設計農產品的股改方案，那么，非流通股應當向流通股送還7474.24萬股，即10送0.314063股，相應地超額權益指數由258.96%下降為79.71%，實際補償力度(還股率)則為69.22%。現在，非流通股用一句大有訣竅的承諾就把7474.24萬股輕輕松松地留在了自己的口袋里，這與明火執仗地劫掠有何區別，這還能叫股改嗎？事實上，農產品合理的超額權益指數應大大低于79.71%，因而其應向流通股送還的股份大大超過7474.24萬股。

　　股改究竟是一項基礎性制度變革，還是給流通股一點短線差價甜頭嘗嘗就算完事？如果所有上市公司都效法農產品把股價打到“破凈�梗�然后依樣畫葫蘆給個“五日承諾�故裁吹模�那么一切補償就都可以不需要了，股改就可以功德圓滿閃電大結局了。人們有理由懷疑這究竟是“創新�惯�是蒙騙？

　　投資者納悶，為什么股改倉促啟動后，對試點暴露出的大量理論和實際問題，管理層斷然宣布不進行第三批試點，反而要倉促地全面鋪開？面對倉促的“三無�构筛模�中小投資者惟一的自保手段就只有用好自己的投票權了。