黃海懿：股改存在重大問題 可能在2008集中爆發(fā)

　　黃海懿

　　證監(jiān)會(huì)宣布“一年內(nèi)完成200-300家公司股改”后，為配合股改的具體實(shí)施，我們做了些基礎(chǔ)性的統(tǒng)計(jì)工作。然而統(tǒng)計(jì)的結(jié)果卻讓人頗感意外，這一結(jié)果顯示：股改的重大問題將集中暴露于2008年。

　　本文將在非流通股東逐年“理論利潤值”的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，分析股改的重大問題，就可能解決這一重大問題的方案分別進(jìn)行探討，并提出幾種解決的建議。為拋磚引玉，對(duì)個(gè)股統(tǒng)計(jì)的詳細(xì)表格將在文后作為附件列出。

　　第一部分：分年度“理論利潤值”

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定：“持股5%以上的非流通股東第二年售出股份不超過5%，第三年不超過10%”，可計(jì)算出42家試點(diǎn)公司非流通股東逐年的“理論利潤值”，再進(jìn)一步將結(jié)果推算至250家公司，見下表：

　　上表中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果具備三個(gè)可調(diào)整因素：

　　1)、250家公司中“國”公司的比例

　　由于國有股規(guī)模遠(yuǎn)大于法人股，試點(diǎn)的42家公司中，16家“國”公司的國有股東持股數(shù)量為26家“法”公司法人股東持股數(shù)量的3.5倍。如果后續(xù)推出的250家公司中，“國”公司所占比例更大一些，則實(shí)際的“理論利潤值”將大于表中數(shù)據(jù)，反之亦然。

　　2)、未來3年股市的走勢(shì)

　　證監(jiān)會(huì)在千點(diǎn)之際反復(fù)強(qiáng)調(diào)：跌至千點(diǎn)是不理性和極不正常的，證監(jiān)會(huì)同時(shí)也與券商和基金溝通，促其做多，并將銀行基金、QFII等多方資金引入股市。從證監(jiān)會(huì)的舉動(dòng)看，管理層在全力維護(hù)市場(chǎng)的信心，以支持股改的進(jìn)程。在這種股市穩(wěn)中向好的背景下，國有股東和法人股東將能夠獲取較為理想的利潤。

　　3)、國資委的持股比例政策

　　國內(nèi)股市尚未對(duì)外開放，股市的機(jī)構(gòu)投資者基本由國資背景的券商、基金、保險(xiǎn)、信托甚至銀行構(gòu)成，民營資本介入很少。因此國資委可以在適當(dāng)時(shí)機(jī)借助于國資背景的機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中持股或者交叉持股，以實(shí)現(xiàn)對(duì)重要公司的股權(quán)控制。因此在本次計(jì)算中，國資委的這一政策暫時(shí)未予考慮。

　　第二部分：股改存在重大問題

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果清楚地顯示：292家股改的公司的非流通股東2007年將從股市中實(shí)現(xiàn)利潤1822億元，在2008年將實(shí)現(xiàn)利潤9678億元，這就是股改中存在的重大問題。

　　2008年實(shí)現(xiàn)利潤“9678億元”是什么概念呢？1998年，我國全國財(cái)政收入為9876億元，與9678億元大致相當(dāng)。也就是說，250家股改公司的幾百名非流通股東可以獲得與1998年全國財(cái)政收入相當(dāng)?shù)睦麧櫋?/p>

　　從全球歷史上看，在流動(dòng)的市場(chǎng)中，這種高額財(cái)富向少數(shù)人集中的情況不太多見，且大多持續(xù)時(shí)間不長，但會(huì)造成一定的不良影響。如荷蘭郁金香風(fēng)波、東京地價(jià)風(fēng)波以及美國網(wǎng)絡(luò)高潮。以日本為例：1990年日本地產(chǎn)業(yè)最盛時(shí)，東京都的地價(jià)相當(dāng)于美國全國的土地價(jià)格，當(dāng)時(shí)如果在東京出售一幢房屋，獲得的收益足以使房主在美國購買一個(gè)行政區(qū)劃。然而僅僅一年之后，日本進(jìn)入了波度較緩但長達(dá)數(shù)十年的蕭條中。

　　在國內(nèi)的股改中，財(cái)富向少數(shù)人群流動(dòng)的過程中，包含了一定程度的行政干預(yù)，因此其影響如何目前還不好確定。但是我們需要注意這樣一個(gè)細(xì)節(jié)：這筆給予非流通股東相當(dāng)于1998年財(cái)政收入的“9678億元”卻只能由292家公司的流通股東提供，其他任何上市公司的任何股東都無法為這“9678億元”提供哪怕一分錢。但是這292家的流通股東在股市中的全部資產(chǎn)只有5054億元，其余的4624元他們又該如何拿得出呢？難道這些流通股東在股市中全部損失后，又全部跑回家中取出相近數(shù)額的錢，回到股市再損失一遍嗎？

　　當(dāng)然，我們也在尋找其他的可能，比如政府有可能向股市注入財(cái)政資金呢？

　　這就需要先看看全國財(cái)政一本帳：

　　2003年我國全國財(cái)政收入為21715億元，財(cái)政支出24650億元，財(cái)政赤字2937億元。從全國財(cái)政收入看，1999-2003年我國財(cái)政收入由11444億元快速上升至21715億元，主要原因是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的超常發(fā)展。2004-2005年，我國房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控政策影響而快速回落，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)在2008年，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤將回落至2001甚至1999年的水平，財(cái)政收入也有一定程度的減少，例如減至14000億元一線。如果屆時(shí)財(cái)政支出不能有效減少，財(cái)政赤字將會(huì)繼續(xù)增加。

　　2000-2003年的四年間，我國財(cái)政赤字基本保持在2500-3000億元一線。今后兩年會(huì)受財(cái)政收入減少的影響，有可能繼續(xù)增加上千億元的赤字。

　　目前我國正在執(zhí)行相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)政政策，在赤字持續(xù)攀升的背景下，我們的政府不太可能在2008年為注資股市而增加“9678億元“的4倍于往年的巨額財(cái)政赤字。

　　除財(cái)政投入外，還有這樣一種可能：就是國資委將前期獲得的巨額股改利潤再回饋于股市，以支持后續(xù)股改的完成。如果是這樣，法人股東將成為此次股改最純粹的獲益者，它們即可以享受股改特殊政策而帶來的暴利，又不需要對(duì)股市的健康發(fā)展承擔(dān)任何義務(wù)。

　　第三部分：尋找解決股改問題的方案

　　既然我們無法找到合適的為股改無償支付“9678億元”的捐獻(xiàn)者，所以只好再回頭分析股改過程的其他環(huán)節(jié)能否做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以達(dá)到論證過程的合理性。整個(gè)的股改論證過程是這樣的：

　　A.股改推進(jìn)——B.管理層強(qiáng)調(diào)股市不會(huì)跌——C.非流通股東2008年獲得利潤“9678億元”——D.無人付“9678億元”

　　看來我們可以改變A、B、C中的任一環(huán)節(jié)，以適應(yīng)“D”這一暫時(shí)無法解決的環(huán)節(jié)。

　　1)、單獨(dú)改變“C”：也就是改變目前股改的對(duì)價(jià)思路，改變非流通股東與流通股東的對(duì)價(jià)政策，減少其中過于巨大的差額。因?yàn)楫?dāng)一方尚沒有實(shí)力為“高價(jià)”支付足夠的成本時(shí)，另一方也無法實(shí)現(xiàn)其較好的“盈利”。

　　2)、改變“B”和“C”：也就是通過股市下跌使非流通股東利潤減少。

　　那么我們需要計(jì)算一下這種情況的邊際狀態(tài)，也就是股市至少需要跌到何種程度，非流通股東才能夠?qū)崿F(xiàn)“利潤”。這是一個(gè)簡單的計(jì)算，流通股東(含后續(xù)入市的流通股東)會(huì)以其成本為限而承擔(dān)損失。也就是說，當(dāng)股市跌到非流通股東的“理論利潤值”能夠從“9678億元”降到“5054億元”，非流通股東就可以實(shí)現(xiàn)利潤了。在這之前的任何時(shí)點(diǎn)，我們則必須找到足夠規(guī)模外圍資金的介入，以避免回到“D”這個(gè)尷尬的論證環(huán)節(jié)上。

　　3)、當(dāng)然“A”也可以改變，如在資金流未能保證的情況下，采取一定措施來延長甚至?xí)壕徆筛牡倪M(jìn)程。

　　第四部分：對(duì)于股改問題的建議

　　經(jīng)過分析之后，我們向負(fù)責(zé)股改的管理層謹(jǐn)提出以下幾條建議：

　　建議1：在未能解決股改帶來的2008年資金缺口的問題前，可以延緩股改的進(jìn)度，必要時(shí)可以暫緩解決；

　　這里會(huì)包含一個(gè)管理層換屆的問題。本屆證監(jiān)會(huì)高管的第二屆任期剛好至2006年底結(jié)束，2007和2008年的問題會(huì)留至下任去解決。因此有必要事先討論一下后任管理層如何將目前的思路延續(xù)。

　　通過附表1、2的數(shù)據(jù)，我們能夠看到，2008年的高額資金缺口應(yīng)主要通過外圍資金注入的方式來解決。如果只是調(diào)整2008甚至2007的售賣限度，就容易使2008之后的4年內(nèi)，股改仍舊不能徹底完成。

　　那時(shí)，股市中會(huì)由于292家公司股改實(shí)施的時(shí)間不同，存在1年的G股，也存在2年和3年的G股，彼此適用的限賣政策各不相同；292家公司因?yàn)閷?shí)施了股改，單獨(dú)列入G板，比其他上千家公司享有更多的融資權(quán)利和行政制定的優(yōu)惠政策；此外的上千家公司因具備股改的可能性和不太具備股改的可能性被分為準(zhǔn)G股和非準(zhǔn)G股，市場(chǎng)中B和H股的問題依舊存在。換句話說，2008年資金缺口的問題應(yīng)主要借助于外圍資金的注入來解決。如果只是通過制定售賣限度來延續(xù)股改，將容易導(dǎo)致同一市場(chǎng)中具有不同的易標(biāo)準(zhǔn)，以及同類公司由于不同的股改預(yù)期而再次分類的局面。

　　建議2：可通過多種方式，適當(dāng)調(diào)整目前的對(duì)價(jià)方式和對(duì)價(jià)思路，給予流通股東更多的權(quán)利。

　　建議3：在必要時(shí)，可以警示股市風(fēng)險(xiǎn)。

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