從國家戰略高度看待股權分置改革

　　李振寧

　　“五·一”以來，中國證監會在黨中央國務院的直接領導下，落實國九條，大刀闊斧的進行了股權分置改革試點。到目前為止，前兩批46家試點方案已有近半數以高票通過，其他方案多數可獲通過已無懸念。改革的深入穩定了投資者的預期，低迷了四年多的股市開始重現生機。

　　實踐是檢驗真理的唯一標準，包括國資和民企在內的非流通股股東以及廣大社會公眾投資者，空前熱情地參加表決，用自己的行動對改革投下了贊成票。實踐表明，證監會通過類別表決保護作為弱勢群體的公眾投資者，讓兩類股東通過討價還價找到利益平衡點，實現雙贏的市場化改革思路，在大方向和基本原則上是完全正確的。

　　正當我們積極總結試點經驗，準備全面推動改革的時候，有人卻指責證監會把改革的決定權交給了流通股股東，使其處于優勢地位，對大股東不公。更有甚者，還有人指責向流通股支付對價缺少法律和商業的基礎，不符合國際市場慣例，也不合規，甚至可能違憲；同時可能傷害所有股東的利益，不利于股市的發展和穩定。

　　經濟學家不是羅賓漢，掌握基本事實并有所研究再發議論，才可能客觀公正。眾所周知，此次改革試點的基本思路是讓流通股和非流通股兩類股東通過平等協商，劃定彼此的利益邊界。難點在于，中國股市的基本格局是非流通股占三分之二并握有上市公司控股權，處于絕對優勢，如果按股東大會通常程序辦理，結果只有一個，市價全流通。這必然導致市值損失已達三分之二的流通股遭受滅頂之災，非流通股不要說市價，以往的協議價也難以實現。改革如果以股市暴跌為代價，使各方利益受損，其社會政治影響是政府難以承受的。

　　全世界證券監管部門的職責用一句話來概括，就是保護作為弱勢群體的社會公眾投資者，以維護三公原則，中國證監會也不例外。要使兩類股東平等協商得以進行，對大股東聘請券商制定的方案，在全體股東大會三分之二通過的基礎上，附加流通股單獨表決的條件，必不可少。在這里非流通股相對集中并握有方案制定權，實際上仍處于主導地位，流通股只能說是或否，而一旦說否，大股東不做了，股價承壓又直接影響自身利益，流通股真的很難，事實上仍處于弱勢。但絕對的公平是沒有的，類別表決畢竟使流通股的地位大大提高，再加上輿論的監督，我們才有可能得到相對公平的結果。

　　了解股權分置的歷史和理論是理解對價的基礎

　　關于解決股權分置的必要性和意義，歷時四年，經歷了三次大討論，管理層、學界和證券界達成了高度共識。作為一個負責任的經濟學家或國際投資者，要想對改革建言，最好對中國國情做一點了解，對已有的研究成果有所洞悉。

　　當一些人批評非流通股獲得流通權要向流通股支付對價時，他們完全忽略了中國股市特殊的國情，把我們的非流通股簡單等同于成熟市場中暫時未上市的發起人股，而兩者是根本不同的。前者實際上相當于非上市公司股份，后者是已上市股份。

　　首先，前者在用語上雖然使用的是暫不流通，但長達十幾年的“暫”其法律含義表達的就是不允許在二級市場交易；而后者享有流通權，經過一定的信息披露程序有權上市交易。

　　第二，前者的估值不是依據二級市場交易價格，而是根據凈資產，這表現在協議轉讓和銀行抵押貸款的現實商業活動中，其遵循的是非上市公司股份交易的原則；而后者即使不上市交易，但其抵押融資和換股購并中都是按市價估值的。

　　三分之二股份沒有流通權，人為縮小了股市總供給，在此背景下形成的價格必定大大高于全流通條件下的均衡價格，兩者的差額屬于制度缺陷引起的非正常溢價，我們將其定義為股權分置溢價。

　　總之，我們的非流通股不同于成熟市場中的發起人股，混淆兩者的區別，簡單照搬國際慣例不符合中國國情。

　　非流通股在改革中受損還是受益

　　事實上每一個按協議價購買非流通股的人心里都很清楚，之所以能大大低于市價買到非流通股，就是因為它不能在二級市場交易。股權分置改革使非流通股獲得流通權，從而能按市價交易和估值，這是一個巨大的利益。與此同時，由于占總數三分之二的非流通股獲得流通權，不管你短期賣不賣，股票供給的增加和人們預期的變化，必然使當前股價承壓。這將進一步損害已經傷痕累累的社會公眾投資者的利益。因此，為換取流通權支付對價，是維護三公原則的需要，也是股市穩定的前提下，解決股權分置，實現新舊體制轉換的需要。

　　從另一個角度說，任何改革都是有成本的，股權分置改革的成本就是，以往包含在市價中的股權分置溢價的消失。讓受益者拿出獲得流通權受益的一部分作為改革成本，也是合情合理的。

　　事實上這次改革的最大受益者還是以國資為主體的非流通股。以寶鋼為例，流通股每10股獲2.2股對價，由于非流通股占比高達78%，大股東100股拿6.2股就夠了。至于認購權證其實是遠期配股，而分紅承諾和大股東增持，是寶鋼管理層對自己股票有信心的表現。我相信這一方案將會得到投資者的理解和支持。對國企大盤股來說，大股東拿出的不會超過持股量的10%，這個條件已經優于當年的國有股增量按發行價減持(當時的發行價大約為市價的一半)。即使在成熟市場，大股東向機構配售，打八折也是常有的事。這次改革，民企比國企積極，送股更多，也從另一角度印證了這決不是賠本的買賣。

　　從全局和戰略的高度認識股權分置改革

　　股權分置的深刻矛盾在于，非流通股大股東控制了上市公司，可他自己的股票既不能上市流通，也不能按市價估值，享受的是非上市公司待遇。這就形成了舉世無雙的奇特景觀，大股東和經營者不關心股價，把發行和增發當作免費的午餐，把市價與凈資產的差價作為尋租空間，凈資產最大化的目標取代了利潤最大化的目標，由此引發股東利益的嚴重沖突。

　　在這種制度框架下，非流通股大股東患上了融資饑渴癥，因為把社會公眾投資者口袋里的錢裝進自己的腰包，永遠是增大凈資產最有效的途徑。

　　由于存在不規范的非流通股協議轉讓市場，上市公司的控股權轉移不僅沒有溢價，竟然還要按遠低于市價的以凈資產為基礎的協議轉讓價進行，那二級市場的價格還能有什么公信力？

　　價格信號的扭曲并喪失公信力，使產業資本無法利用資本市場進行大規模購并重組，資本市場優化資源配置的基本功能無從發揮。

　　本土定價權的喪失，導致中國的資產要到海外定價。現在對中國經濟的看好并不亞于對八十年代的日本，可當年日本經濟高速成長時期，其股票比世界平均水平大幅溢價；而我們則大幅折價。我們的壟斷企業，剝離了那么多壞帳，下崗了那么多員工，包袱自己背起來，到海外“魚翅”賣個“粉絲價”，這也算成功上市？如果講國有資產流失，這些才是最大的流失。喪失自主定價權損失的不僅是國有資產，而且是國民財富。

　　從國家戰略的高度認識股權分置改革對資本市場長治久安的意義。國有大企業占有那么多壟斷資源，享有那么多政策優惠，其存在的理由就在于負有更多的社會責任。中國證券市場曾經為國企解困不遺余力，值此股權分置改革攻關時刻，國有大企業更應當著眼大局，做出表率。一個健康并充滿活力的資本市場，對化解金融風險，國有資產保值增值，國民財富的增加，以至中國經濟的騰飛，其作用是難以估量的。