大型企業結構重組 迎接證券市場新時代

    □中國銀河證券 李海濱

　　在股權分置改革之外，近來最引人注目的，就是以央企重組為代表的國際化、效益化、規模化新重組。我們認為，這將成為推動證券市場發展的新的主要推動力，并因此迎來證券市場新的時代。

　　在1998年-2000年中，中國證券市場曾經掀起過一陣上市公司重組熱潮，當時的背景是國有企業脫困改革。這一重組浪潮贏得了股票市場投資者的高度支持，并引發相關股票的持續走強，為二級市場投資者帶來了巨大的投資機會。盡管其后由于市場過度投機，也由于部分上市公司借重組之名行投機之實，給投資者帶來了不小損失，導致重組股炒作浪潮最終破滅，但不可否認的是，在這個階段中，不少大型上市公司的重組卻是成功的，后來大型國有企業業績普遍優良即可佐證。

　　時過境遷，隨著2002年以來價值投資理念的不斷增強，優質大型國有企業的股價已經成為證券市場的中流砥柱。經過兩年多來的反反復復，市場對這些股票的定價也已基本上符合公司的基本面情況。在現今格局下，如果這些公司的業績不能持續上升，證券市場的上行就缺乏持續的動力。股權分置改革所帶來的，僅僅是流通股權益的增長，并不能為上市公司帶來額外的價值，其更大的潛在價值在于股票全流通后，為未來上市公司、尤其是大型公司的重組打開了市場之門。優質大型企業通過證券市場的市場化重組，將為投資者帶來更為廣泛而持續的價值增長機會。

　　我們不妨通過格林柯爾系的重組失敗，來分析一下市場化重組的重要性。

　　廣東格林柯爾公司的制冷家電王國夢始自于對廣東科龍的蛇吞象。當初，公司以3億多元人民幣實現了對科龍上百億元資產的控制。而這一并購不僅沒有引起國人的憂慮，反而贏得媒體的一片褒揚。格林柯爾的一系列并購的結果，是夢想制造者顧雛軍被批捕，科龍電器(資訊 行情 論壇)、美菱電器(資訊 行情 論壇)、*ST亞星(資訊 行情 論壇)等股價與業績雙雙持續跳水。格林柯爾系購并，之所以當初被人們普遍看好，是因為其購并主線是主營業務的規模擴張，在傳統經濟學角度屬于規模創造效益的典范。如今真像暴露之后，投資者如夢初醒，才發現這個購并案中存在諸多問題。其中，格林柯爾最初對科龍電器的蛇吞象，集中暴露了所謂“政府政績”主導市場的問題。可見，非市場化的重組，對于企業的貽害是無窮的。

　　從戰略角度看，國家大力推進股權分置改革的戰略目的，顯然不是停留在解決股市下跌這樣的戰術目標上，而是為了給國內企業一個實現資源優化配置的大型資本市場。發行新股的暫停，其損失不過是暫時的，而貽誤了國內大型企業的市場化購并，傷害則是永遠的。因此，投資者應該看到這方面的巨大潛在機會。

　　在2004年下半年，國資委就明確提出了中央企業整體上市的戰略構想。從國資委的相關文件可以看出，上市決不是簡單的為了融資，其真實目標就是讓大型國有企業走入市場化的資本市場。讓資本進入市場，是現代化企業實現長期發展壯大的唯一途徑。20世紀90年代以后的多次國有大型企業改革，盡管取得了很大的成績，但是成功始終是局部的，可持續發展的機制始終沒有牢固確立，原因就在于政府之手總是在影響著企業，而市場之手卻不能主宰企業。舊有的政府主導型企業重組地位逐日下降，新型的市場化重組將在股權分置改革成功之后，成為國有大型企業改革的重要選擇。

　　從中觀經濟角度，即行業發展角度看，行業結構不合理已經對中國經濟的長遠發展形成了較大的障礙，工業產值占比過高、對出口過渡依賴的產業結構不利于經濟的持續發展。因此，產業之間、產業內部資源的優化重組必然成為未來經濟的主要潮流。國家經濟政策已經把經濟效益的增長提高到經濟規模增長之上，足以顯示大型企業結構重組的必要性。