|
張衛星
根據中國證監會在2005年4月29日頒布的《關于股權分置改革試點問題的通知》(下稱《通知》)中的規定，參加股權分置改革試點的每一家上市公司，一個完整的股改周期應該為三年。在這三年中檢驗股改試點是否達到預期效果或評價股改是否獲得成功，需要經過五道關口的考驗。
第一關是股改方案的制訂關，這道關是考驗試點公司能否制訂出較好的股改方案；第二關是股改方案的投票關，這道關是考驗制訂的股改方案是否得到流通股股東的認可，主要機制是類別股東中流通股股東單獨對股改方案進行投票；第三關是股改方案的實施關，這個環節是考驗股改方案具體實施后，股市表現到底如何？各方利益尤其是流通股股東利益是否得到了保護；第四關是試點方案實施一年后，原非流通股股東有部分股票真正獲得了市場流通權，非流通股可以真正參與股市價格的形成過程，這道關考驗這時市場表現如何？價格是否受到沖擊？流通股股東利益是否得到了保護？第五關就是股改試點方案實施三年以后，所有股票都獲得可流通權，所有股票都參與市場價格的形成，此時是真正的所有股票平等的全可流通狀態，這將考驗此時股價是否會受到沖擊？是否能平穩過渡？
只有經歷以上“三年時間、五道關口”的一個完整試點周期，才可能確認這個公司的股改試點順利完成，并給出一個完整、公正的評價。
據筆者了解，在證監會內部對這個“三年試點周期”實際上一直存在技術分歧，有證監會的官員就認為，非流通股的流通權釋放周期，不應該由監管機構來硬性規定，既然制定了協商表決機制，非流通股的股票流通權釋放的問題，應該是由非流通股與流通股之間協商解決的。也有另一些官員認為，市場普通投資者擔心非流通股的上市減持，所以要管理層規定限制，盡量消除市場的擔心。
應該說兩方的觀點都有道理，但目前顯然是對“非流通股的流通權釋放”限制過于死板，只有時間約束條件，而沒有價格約束條件。而且目前的限制機制直接導致了當前股改方案“對價率嚴重偏低”的現象。很簡單的道理，非流通股股東的非流通股流通權受到如此長時間的限制，必然影響其參與股改的積極性，而且直接導致在制訂股改方案時，非流通股不愿支付更高的對價比率。
不可否認，《通知》中關于非流通股流通權獲得期限的規定，對啟動股改試點工作有重大幫助，但同時這個單一的時間硬約束規定也一直是股改試點政策的缺陷所在。應該盡快修改這條規則，使得股改政策規定更加合理。
對非流通股的流通權釋放周期，總的原則應該是“對價支付高的可以盡快獲得流通權，對價支付少的應該更緩慢地釋放流通權”。比如，股改“送達率”指標現在是10股送3.2股左右的水平，流通權的釋放期為三年。如果股改公司的“送達率”指標提高到10股送5股以上，則非流通股的流通權釋放周期可以加快為一年時間；這樣就會鼓勵以后的股改公司中出現更多的高對價方案，流通股股東得到更多的現實利益返還，這對非流通股東與流通股股東都有很大的好處。
所以，建議中國證監會在以后的股改工作指引中，修改現在的時間單一約束規定，應該讓非流通股大股東明確體會到“對價支付多，可以盡快獲得流通權”、“對價支付少，流通權將必然釋放慢”的原則，這樣修改規則后，同時還可以化解《通知》中的流通權三年后“集中釋放”的風險，可以在一個較寬泛的時間周期里由個案公司充分分散消化，不會出現集中沖擊市場的現象。
(作者為頤合財經首席經濟分析師本文不代表本報觀點)
| 
