鄭培敏：股權分置試點中的股權激勵

　　上海榮正投資咨詢有限公司 鄭培敏

　　從股權激勵的根本原理上看，股權激勵是通過使高管個人利益與公司股票價值實現有效捆綁，從而達到管理層與投資者利益取向一致的機制，其并不屬于對價支付的范疇，而應該是輔助流通股股東建立對上市公司發展信心以及誠信認同的工具。

　　二批試點中，共有七家公司(中化國際、恒生電子、金發科技、中信證券、韶鋼松山、農產品、華聯綜超)公布了股權分置改革與股權激勵相結合的方案。在為先行者欣喜的同時，也應注意到，由于尚未正式出臺有效的股權激勵有關政策法規，因此各家方案中均有值得商榷和推敲的細節，市場和監管層應給予足夠關注。

　　1、關于該類股權激勵機制建設的有關批準權力和信息披露問題

　　從方案中可以看到，七家公司均將股權激勵機制建設作為股權分置改革方案的一部分推出并公告于股權分置改革說明書和保薦意見中，而證監會以及國資委針對股權分置的若干法規、通知和規定中均僅對股權分置改革事宜做出規定，那么是否股權激勵方案也適用上述法規？我們認為，股權激勵方案本身作為市場創新，應有相應的專門法規給予約束和規范。

　　作為國有上市公司的中化國際和中信證券，方案中均涉及將國有股份作為股權激勵的股票來源，且本身該部分股票并不屬于為解決股權分置而向流通股股東支付的對價部分，那么國有資產管理監督部門應對該部分股票履行相應的權力專門給予審批或重點監督。而且，中國證監會作為中國證券市場的監督和管理機構，應對上市公司相關的股權激勵計劃的操作進行相應的監督和審批，對計劃的合法性、合規性以及信息披露給予規范和要求，目前幾家方案中，信息披露的尺度和標準不一而足，對核心關鍵要素的披露都遠談不上透明和公開。

　　從一般邏輯上講，上市公司大股東拿出一部分股權激勵高管，和解決股權分置問題需要兩類股東進行協商對價的支付等問題有根本區別，后者因為涉及兩類股東不同的利益取向而需要召開分類表決的股東大會，以保護流通股股東的利益，而前者由于是關系全體股東利益的決策，并不需要分類表決。國際上看，股票期權計劃的審定，也是由全體股東大會通過，僅需相關參與計劃的利益人回避。

　　2、股權分置改革中實施股權激勵的價格確定問題

　　幾家方案的股權激勵方式雖有差別，但原理和操作形式基本一致，但這其中均涉及一個重要的敏感問題——行權價格。一般說來，由于行權價格是股票期權激勵計劃的最核心要素而被廣為關注，因為價格的高低直接關系到計劃參與人能否獲得利益和獲得多少利益。而由于相關的政策法規尚未出臺，行權價格的確認就存在較大的不確定性和人為操控性。國際通行的股票期權中，以香港市場為例，行權價格應取公司授出期權當日的收盤價以及授予日前5個交易日的平均收盤價中的較高者，且不允許給予折扣。

　　而我們看到，中化國際的方案中行權價格實際為5.5元／股，低于公司6月18日停牌前最后一個交易日的收盤價5.58元，而恒生電子并未公告其行權價。韶鋼松山作為類似于期權的股權激勵方式，其行權價格也沒有按照期權設計和實施的慣例根據公平市價確定，而也是根據每股凈資產確定，雖然韶鋼松山股價已經跌破每股凈資產，根據凈資產確定的行權價格將高于目前股價，但是應該給予重點關注的是，韶鋼松山目前擬實施的股權分置改革方案中，有以下承諾：如公司股價繼續低于每股凈資產，大股東韶鋼集團將動用2億元現金增持股票以抬升股價。該類增持在達到增強投資者信心的目的同時，實際上也幫助管理層今后可以幾乎無風險地穩妥行使股票期權(大股東增持股票保證股價高于每股凈資產，即行權價)，從而獲得股權激勵收益，因此難以保證增持行為的完全市場化以及公平公開。金發科技作為一個股權分置改革前的非流通股股權轉讓行為，且作為非國有股份，以每股凈資產計價倒也無可厚非。

　　3、股票來源問題

　　從國際慣例來看，絕大多數的股票期權計劃的股票來源是公司定向增發或公司庫存股票。仍以香港市場為例，授予上限是公司總股本的10%，而目前的幾家方案中，授予股票的來源由于是某一特定股東或某一類股東出讓，因此授予上限一定會受到該股東或該類股東本身持股量的限制，目前公告方案中均為某一特定數量，這樣不利于股權激勵計劃的進一步擴大和延展，與國際標準授予總量的差距甚大。即，當現有激勵額度分配授予完畢后，再有新的激勵需求時，公司將沒有激勵股票來源可用。另外，國際上通行的股票期權計劃是“公司請客，市場買單”，即由全體股東共同讓渡利益激勵高管，因為激勵高管所產生的公司業績的正向提升效應是被全體股東分享的，而非目前幾家方案的“單一或部分股東請客”，全體股東分享股權激勵帶來的收益。

　　在全部A股上市公司中，不可能每家公司均能以該種非流通股股東買單的方式解決激勵股份的來源問題，該種方式僅適用于某些大股東持股比例較高且業績較好的公司采用，各種不同類型的上市公司還應在監管部門盡早出臺規范的基礎上尋找其他有效的途徑解決激勵股份的來源問題。