10送3.12股已被市場接受 股改博弈帶來四大機會

　　國泰君安研究所副所長 謝建軍

　　從42家上市公司對價方案的內容上看，選擇送股的上市公司占了絕對優勢(40家)，占全部已公布對價方案的95%以上。我們預估，以送股為主的對價模式將一直是股改中的主流對價模式，當然少數情況下會有派現、權證等其他對價形式。

　　目前10送3.12股這一平均送股對價水平已為市場所接受，在這個水平以下的方案一般很難獲得投資者的認同，但用這一平均對價水平來套所有的對價方案顯然并不合適。我們先把上市公司分成三個大板塊：績優藍籌A股(流通A股大于1億股，凈資產收益率大于10%)、普通A股和中小板上市公司，再來計算各板塊送股對價的平均水平。根據我們的統計，績優藍籌A股的平均送股對價為10送2.43、普通A股的平均送股對價為10送3.28、中小板上市公司的平均送股對價為10送3.48。普通A股和中小板上市公司的送股對價水平基本相同，績優藍籌A股的平均送股對價明顯低于普通A股和中小板上市公司，這應該看成是市場博弈的合理結果。

　　尋寶還將長時間有效

　　從今年5月初第一批股改對價方案出臺開始至今，明確公布對價方案的上市公司整體走勢從今年6月10日以后明顯強于大盤，到目前為止這種強勢仍在延續，這說明市場對上市公司股改后公司治理結構的改善還是抱有良好預期的。

　　分析后市發展我們認為，雖然從長遠來看，真正決定市場走勢的還是上市公司質量。但短期來看，上市公司的對價方案好壞對具體公司二級市場走勢影響非常大，即尋寶游戲還將長時間有效。如第二批試點企業中，對價方案較好的龍盛科技、宏盛科技在公布對價方案以后一路強勢上行。相反，投資者不是很認同部分公司的對價方案，導致幾家公司的股價在復牌后的幾個交易日內曾一度跌停。

　　用好手中的表決權

　　事實上，我們可以將所有公司分成兩類：一類是全流通后非流通股股東拋售欲望不強烈的公司，另一類則是全流通后非流通股股東拋售欲望強烈的公司。

　　針對全流通后非流通股股東拋售欲望不強烈的公司，我們的建議是：流通股股東選擇“通過”，而不是否決。因為該方案是在合理估算法人股價格的前提下提出的對價比例，該方案通過后，原非流通股股東不會拋出股票，反而可能帶來的機制改革將促使大股東進一步經營好公司，對流通股股東的長遠利益有好處，而選擇否決，公司重新做方案，二級市場股價下跌，流通股股東的損失更大。

　　針對全流通后非流通股股東拋售欲望強烈的公司，我們的建議是：流通股東應充分利用“否決權”來迫使公司修改方案。

　　密切關注中小板上市公司

　　如果說全流通意味著股市供給量的增加，股價重心將整體下移的話，中小板公司卻因為全流通而得到更多投資機會。因為現在中小板公司由于流通股本小，即使公司基本面不錯，也由于流動性不足，而將眾多機構投資者排在門外，全流通后，中小板公司的流動性大大增強，一些質地不錯的公司，將重新得到機構投資者的青睞。

　　“破凈”公司最有新意

　　“破凈”公司股改難度大是市場所公認，但韶鋼松山和農產品都沒有將對價與股價簡單聯系起來，韶鋼松山直接將對價方案與“國資轉讓不低于凈資產原則”脫鉤，推出比較主流的對價方案；農產品的對價方案則完全是一種創新，相當于一種歐式期權。

　　從市場角度看，農產品方案似乎更為投資者所接受，韶鋼松山復牌后走勢平平，農產品復牌后一度連續漲停。更重要的是農產品方案還回避了“國資轉讓不低于凈資產原則”。對于未來需要突破股改凈資產瓶頸的“破凈”公司來說，在農產品的啟發下，將有更多“破凈”上市公司推出創新對價方案，而這些創新方案蘊涵的投資機會值得投資者細心挖掘。