丁圣元：認(rèn)清回溯IPO對(duì)價(jià)法的原形

　　丁圣元

　　在46家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司中，通行的對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)方法大約主要有三個(gè)類(lèi)型：一是借助“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”評(píng)估上市公司公允的總市值；二是通過(guò)每股凈資產(chǎn)直接對(duì)非流通股定價(jià)；三是所謂回溯IPO方法。在很大程度上，回溯IPO法是總市值評(píng)估法的變形。

　　在46家中，大約有七家采用了所謂“回溯IPO”方法來(lái)設(shè)計(jì)對(duì)價(jià)方案。其思路大致為以下步驟：第一步，選用當(dāng)初本公司IPO時(shí)的“國(guó)際市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”；第二步根據(jù)“標(biāo)準(zhǔn)”計(jì)算本公司上市IPO的公允發(fā)行價(jià)格；第三步，根據(jù)IPO的公允發(fā)行價(jià)計(jì)算流通股東當(dāng)初應(yīng)得的股數(shù)，流通股東在IPO市實(shí)際獲得的股數(shù)必然低于應(yīng)得股數(shù)，因此股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)就是要補(bǔ)足流通股東的持股數(shù)量，使之等于本來(lái)應(yīng)得的股數(shù)。

　　這種方法還有其他形式：比如，第三步，根據(jù)流通股東在IPO時(shí)實(shí)際獲得的股數(shù)和公允發(fā)行價(jià)格，推算流通股東當(dāng)初實(shí)際獲得的總價(jià)值；第四步，流通股東當(dāng)初付出的金額必定高于當(dāng)初實(shí)際獲得的總價(jià)值，因此股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)量就是流通股東實(shí)際付出金額和實(shí)際獲得價(jià)值的差額。差額除以改革后的公允股票價(jià)格，得到流通股東應(yīng)得的對(duì)價(jià)股數(shù)。在上述七家公司的案例中，普遍以差額除以改革前的流通股價(jià)，這是錯(cuò)誤的。

　　在本方法中，關(guān)鍵的變量是上市公司IPO時(shí)發(fā)行價(jià)的“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)越高，則IPO的“公允價(jià)格”越高，越接近當(dāng)初的實(shí)際發(fā)行價(jià)，對(duì)價(jià)的價(jià)值量越低，對(duì)流通股東越不利。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，IPO的價(jià)格受很多因素的影響，這既包括當(dāng)時(shí)的行情，也包括當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)擬上市公司本身的偏好等，通過(guò)詢(xún)價(jià)、發(fā)行銷(xiāo)售，才能最終地評(píng)估上述因素的綜合結(jié)果，因此IPO的公允價(jià)格實(shí)際上并不能簡(jiǎn)單地通過(guò)回溯當(dāng)時(shí)行情而得到。IPO發(fā)生在過(guò)去，過(guò)去的時(shí)間越長(zhǎng)，則當(dāng)初的市場(chǎng)狀況越模糊。由此可見(jiàn)，本方法有其局限性，不適用于“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”變化太大的情況，不適用于樣本和上市公司的可比性不強(qiáng)的情況，不適用于上市歷史較長(zhǎng)、發(fā)生了再融資和分紅等復(fù)雜情況的上市公司。

　　為了確保公允和穩(wěn)健，采取本方法一定要充分說(shuō)明“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”的具體樣本、采樣時(shí)間、影響樣本的主要因素、選擇樣本的理由、“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”的波動(dòng)性大小、“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”在不同樣本之間的差別大小等。這和總市值評(píng)估法的要求大致相同。

　　不同的上市公司具備不同的特點(diǎn)，因此我們一定要在充分認(rèn)識(shí)不同計(jì)算方法的長(zhǎng)處和短處的基礎(chǔ)上，慎重選擇和公司特點(diǎn)相適應(yīng)的方法作為主要依據(jù)。同時(shí)，以其他方法作為輔助手段，相互比較、折中。在計(jì)算過(guò)程中選擇參數(shù)時(shí)，一定要本著公允、穩(wěn)健和保守原則，首先選擇一定范圍，再逐步推選最終的結(jié)果。

　　在以上討論過(guò)程中，我們采取的是中性標(biāo)準(zhǔn)，也就是說(shuō)改革前后總市值不變、流通股東市值不變、非流通股東市值也不變，三個(gè)不變。在回溯IPO方法看來(lái)，由于股權(quán)分置的歷史事實(shí)，當(dāng)初IPO時(shí)，流通股發(fā)行虛高，流通股東實(shí)際得到的股票數(shù)目少于本應(yīng)獲得的股票數(shù)目；于是在改革時(shí)，中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是把當(dāng)初流通股東應(yīng)得而未得的那部分股票還給流通股東。這里中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的本質(zhì)意義是：首先，對(duì)價(jià)本來(lái)就是流通股東應(yīng)得的；其次，直到改革時(shí)流通股東才獲得了當(dāng)初就應(yīng)獲得的這部分股票。

　　在過(guò)去這段時(shí)間內(nèi)，大股東不公平地占用了這部分股票，并擁有了這部分股票的投票、分紅、處置等權(quán)利，這當(dāng)然是潛在或?qū)嵲诘睦�益。從流通股東一邊來(lái)看，如果當(dāng)初獲得了本應(yīng)獲得的較多的股票，就擁有更多的股票份額和投票權(quán)，從制衡和監(jiān)督的角度來(lái)看，更有利于上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作；并且，在這段時(shí)間內(nèi)流通股東可以享有分紅和隨意處置這些股票的權(quán)利。這當(dāng)然也是潛在的或?qū)嵲诘睦�益。�?qǐng)注意，這部分利益是有價(jià)值的，但是由于難以確定具體數(shù)額，這里的中性標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有考慮進(jìn)來(lái)，可見(jiàn)，中性標(biāo)準(zhǔn)不是公允標(biāo)準(zhǔn)，而是起碼標(biāo)準(zhǔn)，是股權(quán)分置改革的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，無(wú)論如何也必須確保穩(wěn)健、公允地實(shí)現(xiàn)之。

　　倘若大股東是有尊嚴(yán)的、誠(chéng)信的，就不會(huì)、也不應(yīng)該止步于中性標(biāo)準(zhǔn)，而是要進(jìn)一步償還過(guò)去不公平地占用的上述利益。