實質重于形式 大盤藍籌股股改方式探討

　　吳同

　　自2005年4月29日證監會頒布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》以來，股權分置改革的試點正在逐步展開，各試點公司先后推出了自己的方案，有關各方就此展開了激烈的討論。寶鋼股份和長江電力作為市場上最具影響力的大盤藍籌，方案最引人注目。

　　由于越簡單的方案越易懂，越少引起爭議，而即期對價越高的方案則可使投資者實現更多的當期收益，因此流通股股東希望方案盡量簡化，盡量提高即期對價。這種愿望可以理解，但并不一定能夠最好的實現多方共贏。

　　縱觀本次股權分置改革兩批計46家試點公司的方案，共有44家公司的方案中包含了送股計劃(其中35家公司采用了簡單送股的方式)，有7家公司將派現計劃作為方案的一部分，吉林敖東一家公司實施了縮股計劃，農產品一家公司制定了高價回購的方案，中化國際和中信證券準備實施股權激勵計劃，長江電力和寶鋼股份將發行認股權證作為股改方案的一部分。兩批試點公司的方案中，一共包括了送股、縮股、派現、回購、股權激勵和發行認股權證等方式，對上市公司、投資者和中介機構的智慧進行了一次大檢閱。

　　對于具體的上市公司而言，應該怎樣選擇最適合自己的股改方案呢？總的來說，能夠實現有關各方最大程度共贏的方案是才最好的方案，也就是最佳的股改方案要在流通股股東、非流通股股東和上市公司之間尋找最佳的利益結合點。

　　流通股股東的利益從短期來看，其權益(或手持股票的市值)至少不能因股改而遭受損失，如果股改增加了自己的權益，那么流通股股東就獲得了超額支付，從股改中獲得了即期好處；從長期來看，如果上市公司未來能夠以更好的業績回報股東，那么流通股股東將在未來獲得更大的長期利益，這一點我們將在后文談及。增加流通股股東利益的方式有送股、縮股、派現和回購等。從長江電力的股改方案來看，流通股股東獲得的超額支付的比例達到了62%(不含權證)，獲取了較高的短期收益。

　　非流通股股東在此次改革中需要作出部分讓利，但并不意味著非流通股股東要一味作出犧牲，因為部分非流通股股東在股改后仍將是公司大股東，如果因為股改而使非流通股東利益輸出過多，致使非流通股股東不再支持上市公司的發展，上市公司的發展將可能受阻。因此，股改也必須適度考慮非流通股股東的利益，應根據公司實際情況確定非流通股股東的讓利程度。由于A股市場大盤藍籌大多從大型國有企業轉型而來，國有資源的支撐對上市公司的發展起著不可或缺的作用，因此保證非流通股股東的利益對大盤藍籌股尤其重要。

　　股權分置改革有利于完善公司治理結構，如能借改革之機同時實施提升公司價值的計劃，則全體股東都可長期受益�？毓晒蓶|有責任提升上市公司的業績，但控股股東以犧牲自己的部分利益為代價來提升上市公司業績則是一種慷慨的行為。長江電力股權分置改革方案中，三峽總公司以部分三峽基金為代價置換葛洲壩電價，這是控股股東以自己的部分利益提升上市公司未來業績的一個例子。

　　可以說，股改方案簡單明了，強調即期對價是一種取悅投資者的表現，但是如果在解決股權分置的同時，能夠為公司未來的發展做出合理的安排，為各方找到最佳的利益結合點，則不失為一種高明的一箭雙雕。同樣，評價一家公司的股權分置改革方案，應該更多深入到方案的實質，而不要過于追求形式的簡單，畢竟，資本市場是一個十分專業的競技場。