市場進(jìn)入轉(zhuǎn)折過渡期的投資策略

　　(華夏證券研究所 銀國宏)

　　A股市場的持續(xù)下滑直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在投資策略決策時(shí)秉承一種低風(fēng)險(xiǎn)的完美型投資策略，即尋求方方面面都沒有缺陷的品種，而這樣一種投資策略所導(dǎo)致的直接結(jié)果，就是投資日益集中于具有壟斷特征的品種，如自然壟斷、資源壟斷等等，而除此之外的品種基本表現(xiàn)為減持或較為嚴(yán)重的分歧。但是，這種完美型投資策略屬于熊市階段的典型策略，而持

倉品種的流動(dòng)性缺陷也開始有所體現(xiàn)，結(jié)合我們認(rèn)為市場已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)折過渡期的判斷，我們認(rèn)為未來的投資策略應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向壟斷之外的品種。

　　市場轉(zhuǎn)折的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備

　　回顧中國A股市場的發(fā)展歷史，牛市周期基本都是基于制度轉(zhuǎn)折引發(fā)市場轉(zhuǎn)折而形成的，但能夠引發(fā)市場轉(zhuǎn)折的制度轉(zhuǎn)折都是對中國A股市場發(fā)展具有重大轉(zhuǎn)折意義或基礎(chǔ)性的制度。

　　我們認(rèn)為，股權(quán)分置改革是中國A股市場發(fā)展具有轉(zhuǎn)折意義的制度變革，這是一次市場基礎(chǔ)制度和整體性的變革，是股票市場國際化的核心制度變革，對A股市場上市公司質(zhì)量提升、控制權(quán)市場形成以及國際化估值形成最重要的制度支撐。

　　基于制度層面的分析更多來自定性的分析，而經(jīng)歷國際化沖擊的A股市場已經(jīng)無法回避估值的因素，這是支持很多理性投資者的基礎(chǔ)依據(jù)。我們對于估值水平的觀察選擇了最為簡單但最為流行和有效的估值指標(biāo)——PE，但我們所建立的比較邏輯的是觀察國際成熟市場有代表性的指數(shù)，在過去10年中最低迷期的PE水平和平均的PE水平。

　　我們選擇的8種指數(shù)在過去10年中低迷期的PE平均為11.86倍，而上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)6月底的加權(quán)平均PE為15.15倍，而上證180(資訊 行情 論壇)指數(shù)的PE是13.45倍，上證50(資訊 行情 論壇)指數(shù)為12.99倍，如果按照42家股權(quán)分置試點(diǎn)公司的平均對價(jià)水平10送2.6來計(jì)算，3個(gè)上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)的PE分別為12.02倍、10.67倍和10.31倍，已經(jīng)進(jìn)入成熟市場低迷期的估值水平。

　　如果我們根據(jù)上述指數(shù)的平均PE進(jìn)一步將他們劃分為高PE、中等PE和低PE市場的話，三種類型市場的最低PE分別為18.40倍、10.87倍和10.31倍，那么上證180和上證50指數(shù)均已進(jìn)入中等PE市場的最低迷期的估值水平。

　　市場轉(zhuǎn)折尚需要一些催化劑

　　盡管在制度變革和估值水平兩個(gè)層面都具備引發(fā)市場轉(zhuǎn)折的條件，但市場卻并沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，這主要是仍然有一些不確定性因素存在，而這些不確定性因素的存在正是導(dǎo)致市場轉(zhuǎn)折催化劑遲遲不能出現(xiàn)和形成的重要原因。

　　原因之一:企業(yè)利潤下滑的擔(dān)心。從整個(gè)市場對宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤的預(yù)期來看，目前普遍對于宏觀經(jīng)濟(jì)增速降低和企業(yè)利潤下滑存在較大的擔(dān)心。根據(jù)我們對宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤的預(yù)測，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大增長周期的減速階段，并不是一種衰退，而工業(yè)企業(yè)利潤的增長率將在2006年進(jìn)入階段性增長低點(diǎn)，并逐步回升。基于以上關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤增長的判斷，對未來企業(yè)利潤增長提出以下三方面的辯證思考:

　　第一，如果企業(yè)利潤增長低點(diǎn)按照我們的預(yù)測出現(xiàn)在2006年底，那么股票市場對企業(yè)利潤轉(zhuǎn)好或回升的預(yù)期最晚應(yīng)該在2006年中期形成，就像目前對未來企業(yè)利潤減速提前預(yù)期一樣；第二，如果企業(yè)利潤增長出現(xiàn)明確的回落跡象或者判斷一致，那么具有逆周期特征的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)無動(dòng)于衷，就像經(jīng)濟(jì)過熱要進(jìn)行宏觀調(diào)控一樣；第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率的下降，以及長期的低利率政策，是有利于改善虛擬經(jīng)濟(jì)的資金供求格局的。因此，我們認(rèn)為企業(yè)利潤下滑的擔(dān)心和預(yù)期會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明朗以及經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整逐步消除。

　　原因之二:股權(quán)分置改革的不確定性。股權(quán)分置改革作為基礎(chǔ)性的制度變革對A股市場的長期發(fā)展是非常有益的，但短期而言在改革過程中形成的就是一種不確定性因素，而不確定性因素主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:

　　第一，股權(quán)分置改革后非流通股流通產(chǎn)生的資金壓力，大致在未來3年的資金需求是1000億元左右。初步計(jì)算，已經(jīng)明確的資金供給如銀行系基金、QFII、券商重組，加上屬于潛在供給的保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老資金，以及低估值產(chǎn)生的資金流動(dòng)，完全可以對沖這一資金壓力；第二，股權(quán)分置改革基本完成后新老劃斷的沖擊，但我們認(rèn)為這種沖擊的實(shí)質(zhì)就是國際化估值的沖擊。從目前整個(gè)市場的PE分布結(jié)構(gòu)來看，簡單估計(jì)至少占市值54％左右的公司已基本不存在國際化的估值沖擊。

　　綜合判斷，我們認(rèn)為市場轉(zhuǎn)折的基本驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)具備，即制度和估值兩大基本條件，但真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折的催化劑因素則由于宏觀經(jīng)濟(jì)和股權(quán)分置改革受到了制約，因此我們認(rèn)為目前市場處于積累力量和等待轉(zhuǎn)折的過渡時(shí)期。相應(yīng)而言，以戰(zhàn)略眼光基于成分指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資可能是未來一段時(shí)間最好的投資策略。

　　大轉(zhuǎn)折過渡期的投資策略

　　從投資組合的角度，我們可以將組合內(nèi)的品種分為三類:A類，屬于組合中的底倉品種，在基本面和估值等方方面面都十分安全，具有很強(qiáng)的抗系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力，除非投資者全面看淡市場，否則這類品種輕易不會(huì)賣出；B類，屬于組合中的調(diào)倉品種，在基本面或估值方面存在一些擾動(dòng)因素，在機(jī)構(gòu)投資者階段性看淡市場并采取保守投資時(shí)就會(huì)選擇減倉，而在逐步看多市場時(shí)則屬于加倉品種；C類，屬于組合中的交易型品種，投資者一般根據(jù)公司基本面或市場熱點(diǎn)變化進(jìn)行交易性買賣。

　　在剛剛結(jié)束的2季度，指數(shù)型基金份額逆市增加了43.81％，這種指數(shù)化投資行為的強(qiáng)化表明資金對市場趨勢的轉(zhuǎn)變具有一定預(yù)期，只是在品種選擇方面還找不到方向。因此，基于上述跡象對我們判斷市場進(jìn)入大轉(zhuǎn)折過渡期的映證，我們認(rèn)為除了基于成分指數(shù)的指數(shù)化投資策略之外，下一階段在品種選擇策略方面，應(yīng)該戰(zhàn)略買入B類品種。

　　A類品種的典型代表是具有壟斷特征的品種，而對于B類品種的理解，我們認(rèn)為就是壟斷之外的績優(yōu)公司，這些公司大致可以分為兩類:

　　第一類是競爭性產(chǎn)業(yè)的龍頭公司，要么通過競爭形成了寡頭壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)，要么通過競爭形成了盈利能力上的顯著優(yōu)勢。我們建立了競爭性產(chǎn)業(yè)龍頭的篩選標(biāo)準(zhǔn)，即規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、管理水平高、基本面扎實(shí)等，并據(jù)此篩選出的一批龍頭品種，這些品種在2005年－2007年之間具備保持持續(xù)增長的能力。

　　第二類是估值趨于穩(wěn)定的收益型品種。在估值趨于穩(wěn)定之前，由于資本利率波動(dòng)大，使得這些品種的分紅收益率得不到保證。經(jīng)過持續(xù)下跌且估值趨于穩(wěn)定之后，高分紅收益優(yōu)勢凸現(xiàn)出來，我們篩選的收益型品種在2005年—2007年的預(yù)期分紅收益率已經(jīng)顯著高于同期銀行存款以及目前的同期國債收益率水平。