劉紀鵬：股權分置改革試點中存在的六個問題

　　劉紀鵬

　　從目前來看，試點的效果沒有達到預期的目的，在操作性上存在一些問題。

　　一、試點企業的選拔雖有一定的針對性，但試點模式缺乏典型性和指導性

　　從《國九條》的頒發到第一批試點的推出雖經歷了一年多的時間，但對試點工作的準備仍有不足。對試點的推出事前應有幾次聽取各界意見的充分論證，然后依照事先論證的幾種較一致的模式，有針對性的對好、差的上市公司，國有、民營的上市公司，大、小的上市公司，有H股和B股的上市公司，選拔一些有代表性的企業進行有一定指導性的試點，在市場上進行火力偵察，廣泛聽取各界意見，再根據效果加以完善。但從這兩批試點的情況看，兩批試點企業的選拔雖有一定針對性，但代表性并不全面，特別是在試點模式的指導上做得不夠。結果一是試點模式不多，二是對試點進程的把握心中無數。在一批試點進行的周期中，對每一個技術環節沒有主動權。同時，試點過于強調一家證券公司只能推薦一家試點，遵守類似于審批、新股發行樣的程序，和股票集中度過高等說不清楚的指標，結果導致一些有典型試點模式的上市公司進不來。

　　二、兩批試點模式單一，都是送股

　　兩批46家試點企業，36家已公布方案，其中35家都是送股，要么是大股東送股，要么是上市公司送股，似乎試點就是在試送股的模式，雙方對價就是在兌送股的股數。

　　三、單一送股模式的局限

　　這次股權分置改革試點提出了對價概念。但兩批試點并沒有去“對價”而變成了“兌股”，這種模式出現了兩個問題，使我們十分被動。

　　1、送股之前的討價還價。流通股股東一是按照兩類股東入市懸殊的歷史成本進行比較，二是以4500多億平均每股凈資產2.8元的非流通股價值與2600多億平均每股市價4.9元的流通股市價進行在全流通后各自價值的變化進行比較，三是以非流通股會100%的全流通進行比較。這樣比較的結果就導致非流通股股東即使按十送十的比例給流通股股東，仍然覺得吃虧；而非流通股股東則認為自身不可能100%的全流通。因此，在這一基礎上向股民送股或縮股，又使其難以承受。

　　2、送股后的自然除權導致大盤下跌。這種送股的模式一旦送完，股民獲得了眼前利益，考慮到非流通股在一年后就會陸續可流通的預期，因此，改革一完成，股民就用“腳”投票，股價就下跌。

　　四、“鎖一爬二”的時間約束存在問題

　　《4.29通知》提出了“鎖一爬二”的“爬行流通”規定。但“爬行流通”的規定并沒有解決報告期市場預期可能仍會向下的問題，而是把改革前模糊的全流通風險變成清晰的三年風險，大家恐慌。而且這種恐慌從時間上看呈加速趨勢，第一年總股本的5%，第二年總股本的10%，到第三年就全流通了。結果大全流通恐懼變成小全流通恐懼，抽象的全流通恐懼變成具體的全流通恐懼，模糊的恐懼變成清晰的恐懼了。“爬行流通”只是延緩而沒有消除股民對全流通恐懼的預期。

　　結果是，股民在改革前全力討價還價，要求大股東提高送股比例獲得眼前利益。而一旦得到送股，處于對“爬行流通”的恐懼就“逃跑”，而且還要快跑。結果導致搞完股權分置改革公司的股票就下跌。這是由于“爬行流通”使得雙方對價的時間不同步，股民得到的補償和大股東的全流通實現之間有一個時間差造成的。結果是股民用“腳”投票，股價下跌，股民從大股東送股導致股數增加獲得的收益又被股價的下跌給抵消掉了。而大股東同樣由于股價的下跌使他們用送股換回的剩余非流通股的流通權溢價的目標也無法實現。

　　所以，送股和“爬行流通”結合在一起的一個必然結果就是雙方都沒有獲益，共贏的出發點卻導致了共輸的結果。

　　送完股就跌這個現象說明了什么？為何會自然除權？試點結果沒有朝預定方向走。這種自然下跌暴露了操作性上存在的問題，“鎖一爬二”的時間約束使人們不僅無法看到非流通股可流通在一至三年后給市場造成的壓力，而且使對價不真實，不到位。市場預期的關鍵是價格預期，而不是單一的時間約束。

　　五、保薦人制度沒有必要，卻增大了改革成本

　　兩批試點都推行了證券公司的保薦人制度，而由于對證券公司和保薦人的資格限制，又導致拉關系進試點的現象。保薦人收費也沒有統一規定，出現了500萬甚至800萬的要價。事實上，股權分置的解決主要是上市公司內部兩類股東的協商，與上市公司新股發行和增發需要處理外部投資人的關系并不是一回事。保薦人在這個問題上能保薦什么？方案通不過又承擔何種責任？并不明確。同時，保薦人制度還排斥了以上市公司為主，集思廣義搞出好方案的過程。這一方面加大了改革成本，1400家上市公司以每家500萬元計就要花70個億，都要攤在投資人頭上；另一方面，給的錢多就保薦和推薦，又使得試點企業的選拔和方案的質量得不到充分保證。

　　六、方案應通俗易懂，簡便易行，力戒復雜化

　　無論是在試點時期還是全面推開，方案的制定要讓投資人感覺通俗易懂，簡便易行，體現大道至簡。但試點中已出現借股權分置改革各種所謂創新搭便車的現象，如兩個交易所更熱衷于搞風險較大、把股權分置問題復雜化的權證，像寶鋼方案提出要搞歐式權證，還有一些企業在方案中提出搞期權等等，使得股權分置的改革復雜化。這些創新盡管都很重要，但必須抓住股權分置改革這一主要矛盾，服從大局，如果確實對股權分置改革有利，可以創新。但至少像歐式、美式權證以及期權這類的創新還是要與股權分置改革分開為宜，力戒復雜化。