張衛星：把握四大指標 分辨眾多股改方案好與壞

　　張衛星

　　第二批股權分置改革試點公司目前已開始逐步進入股東大會的股東投票環節，在未來一段時間內陸續將有試點公司的股改方案接受流通股股東投票的洗禮。

　　但眾多試點公司方案種類繁多，各公司還在自家方案中添加設計了不少特色花樣，使許多普通投資者眼花繚亂，不知道該怎么判斷試點方案的好壞。而同時各種目的的評論報道充斥市場，使得普通股民無從判斷。

　　有比較才能知道“好與壞”

　　一個方案的好與壞，不同的人有不同的標準，不同的專家又都有自己不同視角的評判標準，導致得出不同的評判答案。四十多家公司的試點方案，普通股民怎么識別方案的好壞呢？其實有一個簡單的客觀評價方法，就是“有比較才能知道好和壞”。為此，筆者特別制作了以四種股改關鍵分析指標為依據的優劣比較排名榜。普通股民可以參照這四種重要“股改參數”，將自己持有股票的試點公司方案在四種主要指標的橫向與縱向比較中，作出理性的投票抉擇。

　　(注：因為農產品未采用“縮、擴、送”的股權結構調整方案，故未列入本次排名分析中)

　　1、流通股“送得率”排名分析

　　“送得率”指標是送股方案實施后流通A股股東每10股獲得多少股的數量表達方式。“送得率”指標對流通股股東而言，“送得率”越高，他能得到的股票補償也越多，所以“送得率”反映的是流通股股東的可獲的利益。目前公布送股方案試點公司的表述，都是以流通股最終得到的“送得率”為表達方式。

　　第一批與第二批試點公司總體流通股“送得率”指標的平均值為10股送3.14股。

送股方案“送得率”（每10股送股數量）最高的前六位公司

　　在“送得率”指標中排名最高的六家公司中，流通股股民獲得了最多數量的股票。而且這六家公司流通股股東的“送得率”水平也明顯高于第一批試點的四家上市公司。在兩次試點的四十多家公司的“送得率”指標對比中，這六家公司值得稱贊。

送股方案“送得率”（每 10 股送股數量）最少的六家公司

　　在本次股權分置改革試點公司中“送得率”最低的六家公司中，國資系統的幾家大藍籌全部包括在內。若論家底，第二批試點剩下的30多家公司哪個能與它們相比呢？如果說涉及控股權的問題，三家企業在股權分置改革方案實施前國有股和國有法人股控股的比例都在70%以上，即使再多送一些也不會危及到國有股控股的界限。

　　本來流通股所占的比例就小，“送得率”又很低，大藍籌股們真的是很會算計既得利益。在少得可憐的“送得率”指標外，幾家企業都描繪了無比美好的未來藍圖，想換得流通股股東的贊成。它們混淆了一個最根本的概念，“股權分置改革”不是“投資價值分析”，這次股改方案支付對價是把過去股權分置條件下高溢價發行的那部分利益還給投資者，而不是關于企業今后發展的問題。更何況連過去的東西都無法歸還流通股股東，怎么讓流通股股東相信能夠獲得未來的收益呢？

　　2、非流通股股東“送出率”排名分析

　　“送出率”是指為了解決股權分置問題，非流通股股東愿意拿出多少比例的股票來返還給股民。與“送得率”相比，“送出率”本質上更反映出非流通股在解決股權分置問題上的誠意。這個道理很簡單，自己有100元錢的人和有10元錢的人都拿出3元錢給別人，誰的誠意更大是不言而喻的。“送出率”越高，越表明非流通大股東股改的誠意，同樣也使流通股股東獲得了盡可能大的利益補償。

　　兩批試點公司的“送出率”指標平均值為10股送1.48股。

非流通股“送出率”最高的前六家公司排名

　　在這個排名榜中，人福科技和吉林敖東是很有意思的兩家公司，它們都排在“送得率”最低的前六家公司中，又同時排在“送出率”最高的前六家公司中，這是這兩家公司特殊的股權結構造成的，流通股比例較大。至于它們的誠意能否得到流通股股東的認可，就看分類表決的股民投票結果了。

　　與此形成鮮明對照的是，國資系統的幾家公司又同時排在了“送出率”的倒數幾家中。國有大股東在“股權分置改革”中對流通股股民是否有足夠的誠意呢？是否有誠意從“送出率”中可以一目了然。

非流通股“送出率”排名最后的六家公司

　　3、流通A股含權系數排名分析

　　中國股市存在股權分置問題，就是承認了流通A股相對于非流通股是含權的，A股是含權股，最關鍵的問題就是流通A股到底含多少權？通俗講就是股民持有的1股流通股到底相當于多少股的非流通股。

　　A股含權系數反映的是非流通股股東對流通股股東“高溢價入股貢獻度”的承認系數，含權系數越高，說明非流通股承認流通股的貢獻越多，即流通權價值越大。

　　兩批試點公司的“A股含權系數”指標平均值為1.558。

試點方案中 A股含權系數最高的六家公司

　　流通A股含權系數越高，可以說明非流通股股東的改革誠意越大，非流通股股東對于流通股股東高溢價利益貢獻的承認度越高，流通股股東在股改中獲得的利益返還就越多。所以A股含權系數可以說是“股改”方案中最重要的一個指標。

流通 A股含權系數最低的六家公司排名：

　　由于多數公司采用了“非流通股向流通股送股”的模式，這種送股模式的送股量與價格有關也與兩類股票的數量比例有關。實際上在送股數量表述中模糊了最關鍵的流通A股含權數量的問題。

　　以上的含權系數是根據各個試點公司的股改方案計算出來的，同樣，從A股含權系數指標中可以看出，一些國資系統大股東認為流通股股東手中的股票“流通權”并不值錢，流通股股東對公司的高溢價入股的貢獻并不大。

　　4、兩類股東投入成本的“公平率”參數分析

　　股權分置下的“高溢價發行A股”是大多數上市公司利用制度缺陷進行融資的現象，導致兩類股東在每股投入成本上相差懸殊是不爭的事實，這也是廣大流通股股東多年來所質疑的“嚴重不公平”所在，既市場普遍質疑非流通股每股投入了多少錢，流通股每股投入了多少錢。

　　股權分置改革，其中很重要的一個工作就是為了糾正兩類股東對股份公司歷史上每股投入價格差異的偏差，還流通股股東一個公道。所以流通股民在投票時，還要關心一個非常重要的測算指標，就是改革方案實施后兩類股東之間投入成本的公平性參數。

　　“公平率”指標說明：在“股改”方案實施后，如果兩類股東每股投入成本調整到一致，則公平率指標表達為100%的公平，如果非流通股的每股投入成本超過了流通股股東，則表述為高于100%。如果，非流通股的每股投入成本低于流通股東，則以低于100%表述。

　　兩批試點公司的方案“公平率”指標平均值僅為34.5%。

股改方案實施后兩類股東投入成本的“公平度”最優的六家公司排名：

　　第二批試點公司中的國投電力、宏盛科技、物華股份等公司在糾正兩類股東入股價格偏差、恢復股東之間公平平等方面，為其他的上市公司作出了很好的表率，基本上達到了兩類股東在歷史每股價格投入上的公平，而且國投電力和宏盛科技在方案實施后，實際上已經做到了大股東對上市公司的每股投入成本已經超過了流通股股東，這給所有上市公司在保護流通股股東利益方面作出了最好的表率。

　　與此相反，從下表中我們看到在這兩批試點公司的方案中，華海藥業、恒生電子、上港集箱、天威保變、中化國際，甚至包括第一批試點的G三一，顯然在對股權分置狀態下的“高溢價”糾正不夠，造成了兩類股東即使方案實施后依然存在較大的入股成本的偏差。

股改方案實施后兩類股東投入成本“公平度”最差的六家公司排名：

　　投票建議：獎優罰劣

　　面對繁雜多樣的股權分置改革方案，流通股股民只要有了以上四種主要“股改參數”的評價指標排行榜后，有對比就能區分出方案的好壞來。當你將自己持有股票的試點公司方案與其他公司的“股改方案”數據進行橫向和縱向的對比分析后，獎優罰劣是你最樸素的選擇，以流通股股東身份在類別股東投票中表達你自己莊嚴的意志。(本文不代表本報觀點，作者為頤合財經首席分析師)

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