股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對股權(quán)分置

　　文/艾西南

　　我國股票市場的根本問題是上市公司的“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”，而不是上市公司的“股權(quán)分置”

　　在長達四年的時間內(nèi)，股市的滑坡伴隨著人們一路的爭論，從上市公司的財務(wù)造假、

法人治理結(jié)構(gòu)問題，到最近一年多的股權(quán)分置論，其中“股權(quán)分置論”是一種影響最廣的觀點。

　　但是，筆者對此持有不同的看法：

　　我國股票市場的根本問題是上市公司的“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”，而不是上市公司的“股權(quán)分置”。股權(quán)二元結(jié)構(gòu)和股權(quán)分置在形式上具有許多相似的地方，但在實質(zhì)上具有很大的差異。而且，上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)是我國資本市場早期的“重大金融創(chuàng)新”，而不是所謂的“制度性缺陷”。這就好像中國眾所周知的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)一樣，隨著時間的推移，二元結(jié)構(gòu)的局限性也逐漸體現(xiàn)出來。雖然今天已經(jīng)到了非解決不可的時候了，但這只是一個與時俱進的問題。

　　在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的背景下，兩類股東之間必須通過平等協(xié)商和討價還價的“等價交易”，法人股從協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場進入A股交易市場(上海證券交易所和深圳證券交易所)流通，獲得了A股市場的流通權(quán)，同時也必須給A股股東支付流通權(quán)的對價，確定一個置換比例。股權(quán)置換比例的確定不存在“誰補償誰”的問題，而是兩類股東之間的一場雙方自愿的公平交易。

　　上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)

　　我國上市公司的兩部分股權(quán)不是同一種股權(quán)，而是兩種性質(zhì)不同的股權(quán)，我國資本市場的基本特征是“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”

　　1992年前后，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國資本市場走上規(guī)范化的發(fā)展道路，同時也在事實上建立了我國資本市場上市公司股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的基本框架。

　　在這個時期，我國尚未出臺《公司法》，有關(guān)行政法規(guī)奠定了我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律基礎(chǔ)。1992年5月15日，國家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見》及13個配套文件出臺，正式提出了我國股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，其中第23條規(guī)定“公司設(shè)置普通股，并可設(shè)置優(yōu)先股”，第24條規(guī)定“公司的股份按投資主體分為國家股、法人股、個人股和外資股”，明確規(guī)定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存。國家股和法人股在流通屬性上可以視為一種股票，即“法人股”。發(fā)行外資股的上市公司只是少數(shù)，如果不考慮外資股，我國股份有限公司的股權(quán)就只有法人股和公眾股(A股)兩大類，形成了我國資本市場的“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”特征。

　　在1994年7月1日《公司法》生效之后，多種事實表明上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是“二元結(jié)構(gòu)”。

　　我國上市公司在首次公開發(fā)行股票后，其股票事實上被分成兩大部分：一部分是增量發(fā)行的A股，這部分股票由投資者以貨幣資產(chǎn)按市場發(fā)行價格認(rèn)購。公司上市后為了再融資而配股或增發(fā)的新股，其性質(zhì)與首發(fā)A票類似。深滬證券交易所就是A股交易市場或“A股俱樂部”；另一部分是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按“評估價值”折成的股票，統(tǒng)稱“法人股”，法人股只要滿足公司設(shè)立三年的時間要求，就可以自由協(xié)議轉(zhuǎn)讓，把法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場稱為法人股交易市場或“法人股俱樂部”。

　　《公司法》和股票發(fā)行制度決定了A股和法人股不是同一種股權(quán)。《公司法》中與A股和法人股的性質(zhì)認(rèn)定密切相關(guān)的條款有兩條，第74條和第130條。

　　《公司法》第74條和股票發(fā)行制度表明了至少募集設(shè)立發(fā)行股票時，A股和法人股是同次發(fā)行的股票，但是在股票實際發(fā)行操作過程中又采取“差價發(fā)行”的方式，背離了《公司法》第130條的規(guī)定。

　　根據(jù)《公司法》第74條的規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設(shè)立公司”。在2000年之前，大多數(shù)上市公司采取“募集設(shè)立”的股票發(fā)行方式，其操作過程為：第一步是設(shè)立××股份有限公司籌備委員會；第二步是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按評估價值折價入股，一般情況下是按1∶1折股，把“籌備委員會”作為其溢價發(fā)行A股的載體；第三步是到省級人民政府或中央主管部委爭取上市指標(biāo)，我國資本市場在2001年4月之前一直就是采用這種所謂的“額度制”發(fā)行股票；第四步是在爭取到指標(biāo)后就向中國證監(jiān)會遞交IPO申請書，證監(jiān)會基本上是進行形式審查；第五步是發(fā)行完成后籌備委員會撤銷，到工商行政管理部門正式注冊成立股份有限公司，上市公司就是這樣誕生的。這種募集設(shè)立方式是一種實實在在的“同次發(fā)行股票”方式！

　　根據(jù)《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”。 在股票發(fā)行操作過程的第四步，發(fā)行人被證監(jiān)會形式審查通過后，就可以在深滬證券交易所溢價發(fā)行A股股票，面值1元的A股，A股投資者需要花5～6元的價格購買，而發(fā)起人只要按面值花1元的代價購買，而且是以其非貨幣資產(chǎn)的評估價值充抵，發(fā)起人作為折股投資的非貨幣資產(chǎn)在評估作價時已經(jīng)充分考慮了資產(chǎn)的溢價，況且中國目前的資產(chǎn)評估機構(gòu)評定的價值的主觀隨意性很大，甚至是虛夸作假。雖然是同次發(fā)行的股票，但其每股的發(fā)行條件和價格并不相同，而且差別很大。不符合《公司法》第130條的規(guī)定的。

　　目前，在1300多家上市公司中，采用募集設(shè)立方式發(fā)行的上市公司家數(shù)占當(dāng)前上市公司總數(shù)的相當(dāng)比例，這是一個不應(yīng)被忽視的重大歷史遺留問題。因此，當(dāng)時大量采用的募集設(shè)立方式發(fā)行的股票，既不能被認(rèn)為是兩次發(fā)行的股票，因為發(fā)行股票前股份有限公司還沒有成立，只是籌備委員會，也不符合同一次發(fā)行股票的條件，是一種極不規(guī)范的股票發(fā)行方式。募集設(shè)立發(fā)行股票的方式是合法的，但是同次發(fā)行的股票適用不同條件和不同價格，這是不符合《公司法》的。

　　股權(quán)分置論者常常援引《公司法》第130條來證明A股與法人股是同一種股權(quán)，應(yīng)該享受“同股同權(quán)”的待遇，但持這種觀點的人忽視了我國許多上市公司在股票發(fā)行操作過程中造成的歷史事實；如果說不是忽視，那就是采用“雙重標(biāo)準(zhǔn)”來適用《公司法》第130條：在發(fā)行股票時違背第130條，在爭取權(quán)利時又援引第130條，這是行不通的。

　　上市公司發(fā)行股票的有關(guān)法律資料也清楚地表明A股與法人股是兩種股權(quán)：《首次公開發(fā)行股票招股說明書》和《上市公告書》是股票發(fā)行過程中最重要的兩個法律文件。在上市公司的《首次公開發(fā)行股票招股說明書》和《上市公告書》中，就清楚地披露了兩類股權(quán)的性質(zhì)，明確規(guī)定法人股不得在深滬證券交易所上市交易，而A股只能在深滬證券交易所上市交易，也就是說，《招股說明書》和《上市公告書》等經(jīng)過發(fā)行人全體董事會成員簽字認(rèn)可的法律資料已經(jīng)清楚地表明：上市公司的股權(quán)由法人股和A股等兩種性質(zhì)不同的股權(quán)組成，即法人股股東通過其委派的董事正式認(rèn)可了公司股權(quán)的“二元結(jié)構(gòu)”。

　　基于上述分析，我們可以認(rèn)定上市公司的兩部分股權(quán)不是同一種股權(quán)，而是兩種性質(zhì)不同的股權(quán)，我國資本市場的基本特征是“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”。

　　股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在當(dāng)時是“重大金融創(chuàng)新”

　　對政治問題和有關(guān)法規(guī)的規(guī)避勢必催生金融創(chuàng)新模式

　　我國資本市場建立的最初目的首先是解決國有企業(yè)的融資問題，其次才是為投資者創(chuàng)造一種投資工具。

　　在20世紀(jì)80年代末期，我國的企業(yè)若按所有制性質(zhì)劃分類別，國有企業(yè)占有絕對的主體地位。而國有企業(yè)的融資走過了一條從政府財政撥款、利改稅、撥改貸、債轉(zhuǎn)股(即貸改撥)、發(fā)行股票的曲折路徑。

　　在1984年之前，國有企業(yè)形成的利潤幾乎全部上繳(后來通過稅收上繳)，國有企業(yè)的投資和再生產(chǎn)發(fā)展資金都是財政撥款。“撥改貸”以后，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，許多企業(yè)背上了沉重的債務(wù)包袱。撥改貸政策的實施，使國有企業(yè)的融資方式在一夜之間進入市場化模式，這對長期在計劃經(jīng)濟模式下運作的大型國有企業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊，加重了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，直接威脅到了企業(yè)的生存和發(fā)展，這類企業(yè)在80、90年代破產(chǎn)的不在少數(shù)。

　　針對“撥改貸”造成的問題——國有企業(yè)在上繳高比率利稅后，自有資金不足，國家也不投入，所以到80年代末90年代初，國有企業(yè)發(fā)展的資金問題越來越突出。為了解決困難國有企業(yè)的融資問題，人們提出了兩種方式，第一種方式是發(fā)展國有企業(yè)的直接融資，如對國有企業(yè)進行股份制改造，然后上市發(fā)行股票融資，上海證券交易所和深圳證券交易所就是在1991年前后橫空出世的；第二種方式是逐步將“撥改貸”改成“貸改投”。“貸改投”政策是90年代正式出臺的，并隨著企業(yè)股份化演變?yōu)椤皞�轉(zhuǎn)股”，形成國家對企業(yè)的投資。

　　兩種方式一比較，政府、中國人民銀行和四大國有商業(yè)銀行當(dāng)然愿意選擇第一種方式，我國資本市場就是在這種背景下誕生的。

　　而在這個時期，某些人由于意識形態(tài)思維慣性的局限性，總是擔(dān)心股份制改造后國有企業(yè)控制權(quán)的喪失問題，害怕國有法人股的“流通”導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在這個時候，反對國有企業(yè)股份制改造的聲音很大，反對建立資本市場的聲音更大，而在現(xiàn)實中大批國有企業(yè)的融資壓力很大，并且越來越嚴(yán)重。在這種兩難困境中，證券市場誕生在“可以試一試”宏觀環(huán)境中，為了規(guī)避這個矛盾，我國資本市場的開拓者們創(chuàng)造了上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)制度。這是早期開拓者大智慧的體現(xiàn)！

　　對政治問題和有關(guān)法規(guī)的規(guī)避勢必催生金融創(chuàng)新模式，這在美國等發(fā)達國家的金融市場已有許多先例，我國資本市場的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)90年代初，完全可以稱得上一項“重大金融創(chuàng)新”成果，成功地解決了當(dāng)時重大的社會矛盾。

　　通過股權(quán)置換解決股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾

　　股權(quán)置換比例的確定是兩類股東之間的一場自由交易，一場公平買賣

　　任何創(chuàng)新都具有歷史局限性，一項金融創(chuàng)新也會隨著時間的推移逐漸體現(xiàn)出其歷史局限性，上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)規(guī)避了當(dāng)時的許多社會矛盾，解決了國有企業(yè)的融資問題。但是，股權(quán)二元結(jié)構(gòu)也影響了上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，制約了中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，對資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出，如扭曲證券市場定價機制、導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革、不利于上市公司的購并重組、制約著資本市場國際化進程和產(chǎn)品創(chuàng)新、不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期等。

　　正確認(rèn)識上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，化解矛盾和解決問題的思路與方法就自然有了：通過兩種股權(quán)的置換來化解股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾，從而徹底解決資本市場的根本問題。

　　股權(quán)置換的核心問題就是一個定價問題，也就是股權(quán)置換比例問題。股權(quán)置換比例的確定必須尊重市場規(guī)律，不論什么樣的公司，無論它是優(yōu)質(zhì)公司還是劣質(zhì)公司，都應(yīng)該通過發(fā)起人股股東和A股股東之間的平等協(xié)商來決定。

　　中國證監(jiān)會2005年4月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布了股權(quán)二元結(jié)構(gòu)改革試點工作的啟動，該《通知》要求按照市場穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實施分步有序的操作原則進行，并在第1條中特別說明“試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案”，該《通知》第3條還規(guī)定“臨時股東大會就董事會提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過”。

　　上述規(guī)定貫徹了“兩類股東平等協(xié)商”的基本原則，通過談判確定法人股的股權(quán)置換比例。

　　股權(quán)置換比例的確定不存在“誰補償誰”的問題，也不存在哪類股東(如法人股)的資產(chǎn)流失問題，而是兩類股東之間的一場自由交易，一場公平買賣。