股份回購(gòu)需要諸多約束條件

　　中信證券 房慶利

　　提要：

　　此項(xiàng)政策帶有明顯的救市目的，出臺(tái)匆忙而考慮不夠周詳。管理辦法沒(méi)有對(duì)股份回購(gòu)的目的性給予相應(yīng)約束,也未對(duì)公司回購(gòu)股份的資金來(lái)源作出規(guī)定，僅以合法合規(guī)粗粗約束， 超越了世界各國(guó)法律允許股份回購(gòu)的條件。此外，我國(guó)上市公司圈錢(qián)動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其對(duì)股價(jià)的關(guān)心程度，動(dòng)用大量資金回購(gòu)股份尚缺乏基本動(dòng)力。

　　一、延續(xù)管理層救市的又一 步

　　6 月6 日早間港媒稱證監(jiān)會(huì)擬推6 措施救市 , 香港商報(bào)記者報(bào)道，據(jù)消息人士透露，管理層6 月5 日在北京召開(kāi)的第二十九次基金聯(lián)席會(huì)議上指出，最近將會(huì)有重大的救市政策出臺(tái)，管理層即將出臺(tái)的積極政策包括：允許上市公司回購(gòu)，允許上市公司買(mǎi)基金，擴(kuò)大入市資金股息稅稅收優(yōu)惠，成立投資者保護(hù)基金，批準(zhǔn)商業(yè)銀行成立基金公司等等，報(bào)道稱管理層近期將推出如下重大舉措，首先將允許上市公司回購(gòu)自己的股票，管理層稱，有的上市公司股價(jià)已經(jīng)很低了，向我們提出要回購(gòu)自己的股票，我們會(huì)批準(zhǔn)他們對(duì)自己公司的投資行為，如一個(gè)上市公司股價(jià)是4 元多錢(qián)，今年的業(yè)績(jī)將達(dá)8 9 角錢(qián)，這樣的公司覺(jué)得自己股價(jià)特別吸引，管理層沒(méi)有理由不允許他們回購(gòu)，第二，將允許上市公司買(mǎi)基金，但我們會(huì)規(guī)定他們持有基金要有一定的期限，不能今買(mǎi)明賣(mài)，第三，將擴(kuò)大入市資金，動(dòng)員其他機(jī)構(gòu)入市(他笑稱為盟軍)，他說(shuō)現(xiàn)在不能說(shuō)市場(chǎng)上閉著眼睛都是黃金，但黃金很多，入市資金將有賺錢(qián)的好機(jī)會(huì)，第四，將實(shí)行股息稅稅收優(yōu)惠，第五，將成立投資者保護(hù)基金，而且數(shù)量會(huì)很大，第六，批準(zhǔn)商業(yè)銀行成立基金公司，此報(bào)道并未見(jiàn)諸國(guó)內(nèi)公開(kāi)媒體，也未得到證實(shí)，市場(chǎng)也顯然對(duì)此消息繼續(xù)給予漠視。

　　6 月6 日，大盤(pán)跳空低開(kāi)之后展開(kāi)反復(fù)下探，上證綜合指數(shù)早盤(pán)瞬間擊破1000 點(diǎn)整數(shù)關(guān)口下探998.23 點(diǎn)，之后開(kāi)始在中集集團(tuán)等前期跌幅較大的基金重倉(cāng)股反彈帶動(dòng)下，市場(chǎng)開(kāi)始顯著反彈，并最終報(bào)收1034點(diǎn)，6 月6 日成為時(shí)隔8 年后重新見(jiàn)到千點(diǎn)以下的一個(gè)極為特殊的日子。 6 月6 日晚間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》 簡(jiǎn)稱“管理辦法” ，就上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份的相關(guān)問(wèn)題作了規(guī)范，并向社會(huì)公開(kāi)征求反饋意見(jiàn)，這也恰恰驗(yàn)證了香港商報(bào)關(guān)于管理層即將采取重大舉措救市的報(bào)道，因此我們認(rèn)為此項(xiàng)政策應(yīng)不是孤立的救市政策而是延續(xù)管理層救市的第N 步。

　　管理辦法共七章三十八條規(guī)定了五方面的內(nèi)容：

　　一是本辦法所稱上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份，是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買(mǎi)本公司社會(huì)公眾股份(以下簡(jiǎn)稱股份)，并依法予以注銷的行為；

　　二是上市公司股份回購(gòu)所需要具備的條件；

　　三是上市公司股份回購(gòu)方式；

　　四是上市公司股份回購(gòu)程序；

　　五是監(jiān)管措施與法律責(zé)任。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)在這一特殊時(shí)期積極拋出管理辦法，就其目的而言單純地就是出于救市的目的，股份回購(gòu)救市的理論基礎(chǔ)在于“導(dǎo)正市場(chǎng)價(jià)值理論”correcting market value theory ，該理論認(rèn)為，股票價(jià)格決定于股票內(nèi)在價(jià)值和資本市場(chǎng)因素，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，市場(chǎng)資金緊張等情況下，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài)，某些公司的股價(jià)可能被市場(chǎng)持續(xù)地過(guò)度低估，這時(shí)公司進(jìn)行股份回購(gòu)，一方面收購(gòu)價(jià)格可以傳遞公司價(jià)值的信號(hào)，具有一定示范意義，另一方面減少每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，在盈利增長(zhǎng)或不變情況下，維持或提升每股收益水平和股票價(jià)值減輕經(jīng)營(yíng)壓力，并使股價(jià)回升至公司真實(shí)價(jià)值，甚至可以挽救整個(gè)股市以免崩盤(pán)。1987 年10 月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)，在兩周之內(nèi)就有650 家公司發(fā)布股份回購(gòu)計(jì)劃，以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌，股份回購(gòu)使股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)更接近于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相聯(lián)避免了股票價(jià)格的大起大落。

　　二、管理辦法對(duì)股份回購(gòu)缺乏約束條件

　　我國(guó)股份回購(gòu)立法，散見(jiàn)于《公司法》第149 條，國(guó)務(wù)院證券委1997 頒布的《上市公司章程指引》(簡(jiǎn)稱，章程指引))第24 25 條，國(guó)務(wù)院證券委和國(guó)家體改委1994 聯(lián)合頒布的《到香港上市公司章程的必備條款》(簡(jiǎn)稱《必備條款》)的“減資和回購(gòu)股份”以及“購(gòu)買(mǎi)公司股份的財(cái)務(wù)資助”兩個(gè)章節(jié)，盡管規(guī)定的比較粗糙，但基本采用“原則禁止、例處許可”的立法模式。例如，《公司法》規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司股票但為減少公司資本而注銷股票或者與持有本公司股票的其他公司合并除外”。

　　股份回購(gòu)盡管有多個(gè)功能，但由于股份回購(gòu)的目的，特別是以穩(wěn)定股價(jià)和反收購(gòu)為目的股份回購(gòu)，經(jīng)常會(huì)與操縱市場(chǎng)難以區(qū)分，正是因?yàn)槿绱耍�多�?shù)國(guó)家即使在相當(dāng)大范圍內(nèi)允許股份回購(gòu)對(duì)此類情形，其立法仍十分謹(jǐn)慎。日本商法于1994 年和1997 年兩次放寬對(duì)公司取得自己股份的限制，但至今仍未敢將“穩(wěn)定股價(jià)”明文作為公司取得自己股份之法定理由，《德國(guó)股份公司法》第71 條第1 款第1 項(xiàng)所允許之回購(gòu)理由-“為避免公司重大而急迫之損害的必要情形”是否包含“穩(wěn)定股價(jià)”，在德國(guó)學(xué)界亦認(rèn)識(shí)不一。有學(xué)者認(rèn)為，“只為維持股價(jià)或行情之利益或?yàn)榉乐剐星楸赖�之必要，尚未符合本款之要件”，美�?guó)原則上允許公司進(jìn)行股份回購(gòu)，為穩(wěn)定股份回購(gòu)亦不例外，但與之配套有一套完整的“安全港規(guī)則”safe harbor rule ，并通過(guò)大量判例構(gòu)建了判斷董事是否違反“注意義務(wù)”的“經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則”business judgment rule。

　　臺(tái)灣地區(qū)1998 年提出的〈證券交易法修正草案〉，第28 條之二第3項(xiàng)，允許公司在“非由于本身或財(cái)務(wù)或業(yè)務(wù)之因素，但因證券市場(chǎng)發(fā)生連續(xù)暴跌情事，致股份非正常之下跌，為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必要時(shí)”進(jìn)行股份回購(gòu)，但此規(guī)定受到學(xué)界的與實(shí)務(wù)界的廣泛批評(píng)，至2000 年7 月增訂生效的〈證券交易法〉相關(guān)表述，已改為“為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必要而買(mǎi)回，并辦理銷除股份者”始為允許，即要求公司為穩(wěn)定股價(jià)而買(mǎi)回的股份不得庫(kù)藏，而應(yīng)立即注銷，以避免公司炒作自己股份。

　　但是本次正是因?yàn)楣芾磙k法帶有救市的目的，出臺(tái)匆忙而考慮不夠周詳，管理辦法雖然依然沿用了德國(guó)模式即“原則禁止、例處許可”，但是由于對(duì)例處許可幾乎沒(méi)有任何約束，事實(shí)上直接過(guò)渡到了美國(guó)的股份回購(gòu)“原則上許可”的模式。在股份回購(gòu)目的或者說(shuō)什么條件才允許股份回購(gòu)方面。沒(méi)有做太多的限制。幾乎是放開(kāi)了一個(gè)大口子。沒(méi)有對(duì)股份回購(gòu)的目的性給予相應(yīng)約束。也未對(duì)公司回購(gòu)股份的資金來(lái)源作出規(guī)定，僅以合法合規(guī)粗粗約束，超越了世界各國(guó)法律允許股份回購(gòu)的條件，如不能盡快完善將給市場(chǎng)留下較大的后遺癥。

　　三、股份回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響

　　當(dāng)前市場(chǎng)已跌破千點(diǎn)，千點(diǎn)不再成為懸念和目標(biāo)，市場(chǎng)下跌動(dòng)能將明顯有所減弱，管理層救市態(tài)度堅(jiān)決，隨著管理層救市政策的陸續(xù)到位，或?qū)⒋俪墒袌?chǎng)反彈，但是由于市場(chǎng)本身的慣性，加上股市的下跌很大成分上還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)及基本面的因素，市場(chǎng)資金面異常緊張，股份回購(gòu)雖能在一定程度上緩解部分上市公司估值的不合理，但是由于其適用性不強(qiáng)，采取股份回購(gòu)用于穩(wěn)定股價(jià)需要許多的約束條件，最顯著的就是股價(jià)是否確實(shí)被低估？界定難度很大，操作性不強(qiáng)，上市公司采用此種辦法維持股價(jià)落實(shí)到實(shí)處，估計(jì)還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

　　另一方面盡管中國(guó)股市各行業(yè)市盈率已經(jīng)與接近國(guó)際水平，但是從ROE 及市凈率的角度，中國(guó)市場(chǎng)也沒(méi)有明顯的估值優(yōu)勢(shì)，結(jié)構(gòu)性股價(jià)高估仍然存在，而宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將顯著放緩，企業(yè)盈利前景不容樂(lè)觀，也在一定程度上抑制了股份回購(gòu)的積極性。

　　我國(guó)上市公司還沒(méi)有形成投資者的文化，其圈錢(qián)動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其對(duì)股價(jià)的關(guān)心程度，因此動(dòng)用大量資金回購(gòu)股份維持股價(jià)顯然缺乏重要?jiǎng)恿Γ�股份回�?gòu)是資本市場(chǎng)的重要金融工具和手段，救市僅僅是其中的一項(xiàng)功能，而且需要諸多約束條件，特別是估值到底是否合理，需要很多的主觀判斷，將在很大程度上影響股份回購(gòu)救市的效果。

　　因此我們建議投資者應(yīng)繼續(xù)根據(jù)基本面來(lái)選擇股票投資，關(guān)注企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)自身盈利的增長(zhǎng)，而來(lái)自于市場(chǎng)環(huán)境變化的投資機(jī)會(huì)只適宜作為策略投資。

　　附表：

　　附表為，中金按05 年預(yù)期市凈率低于2x，現(xiàn)金資產(chǎn)與總市值的比例高于5%的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)重點(diǎn)關(guān)注股票池進(jìn)行的模擬篩選。