為什么三一重工通過 清華同方被否

　　張衛(wèi)星／文

　　因?yàn)闅v史的復(fù)雜原因，中國股市存在股權(quán)分置問題，為消除這個“歷史原罪”，在解決股權(quán)分置方案中非流通股要對流通股進(jìn)行“補(bǔ)償”來獲得可流通權(quán)，經(jīng)過數(shù)年的艱苦論戰(zhàn)，這已經(jīng)是社會各界的普遍共識。對于同一公司兩類股東之間的這一行為，現(xiàn)在有不同的表述方法。有兩類股東之間“利益調(diào)整”的說法，也有“補(bǔ)償”的說法，也有“利益返還”的

說法，也有“A股含權(quán)”的說法，現(xiàn)在又有了一個新的說法叫做“支付對價”。其實(shí)，不管怎么樣的說法，都是對同一現(xiàn)象的不同表述，在改革的初期，我們不妨寬容些，讓這些說法共存。

　　不管說法是怎么樣的，但在實(shí)踐中都回避不了一個問題，非流通股與社會流通股之間的股權(quán)比例關(guān)系是什么？通俗的講，最核心的問題就是一股社會流通股相當(dāng)于多少股的非流通股。

　　從已經(jīng)結(jié)束了股權(quán)分置改革方案投票的前兩家上市公司來看，如果單純地比較兩家上市公司的股權(quán)分置改革方案，我們會發(fā)現(xiàn)從兩類股東的利益調(diào)整系數(shù)(含權(quán)系數(shù))、或表述為對流通股股東的補(bǔ)償比率，或用現(xiàn)在流行的支付“對價”來看，顯然清華同方(資訊 行情 論壇)的改革方案對流通股的補(bǔ)償力度相對更大一些。清華同方的流通股的含權(quán)系數(shù)更大一些。

　　因?yàn)椋�清華同方的流通股含權(quán)系數(shù)為1：2，即1股流通股實(shí)際等于2股非流通股。

　　而將三一重工(資訊 行情 論壇)的送股數(shù)量折算到兩類股東的含權(quán)系數(shù)來講約為1：1.6，即1股流通股實(shí)際等于約1.6股的非流通股。

　　但實(shí)際的投票情況卻是，三一重工的流通股高票贊成了改革方案，而清華同方的流通股股東卻否決了這個看起來“含權(quán)”比例更大的方案。問題的核心在哪里呢？筆者看來，有以下幾個關(guān)鍵點(diǎn)決定了兩個方案的不同命運(yùn)。

　　兩公司大股東的改革誠意不同

　　從過去一個月的實(shí)際情況看，顯然三一重工的大股東給市場各方的印象是，無論是對流通股股東，還是對社會媒體等等，改革更有誠意！前前后后幾十天公司的各股東、董事會等都表達(dá)了這種改革的誠意。

　　而與之相對應(yīng)的是，清華同方的董事會，應(yīng)對市場各方非常生硬，整個投資者關(guān)系應(yīng)對系統(tǒng)運(yùn)作緩慢而笨拙。給市場各方的直接印象是大股東改革誠意不足，對流通股股東的利益非常冷漠。

　　兩公司當(dāng)前業(yè)績與未來預(yù)期不同

　　股票，說到底是投資價值決定的，業(yè)績好！當(dāng)然大股東底氣足！三一重工的利益調(diào)整系數(shù)給的比較低，一個重要原因是公司的業(yè)績好，好業(yè)績支持好的股票價格。這是大股東不愿更多支付“對價”的一個主要原因，這也是大股東對比較少的“補(bǔ)償”有信心的原因。

　　而清華同方目前的業(yè)績乏善可陳，無論從改革方案前后的市盈率角度還是市凈率角度等都對投資者沒有太大的吸引力。

　　實(shí)際上股權(quán)分置改革，如果公司的業(yè)績足夠好，未來前景足夠美好，只要在未來股價上保護(hù)了流通股利益，那么非流通股股東支付的“補(bǔ)償”就可以少，反之，即使非流通股股東為此支付更多的利益返還，也可能不能獲得流通權(quán)。

　　兩公司的歷史包袱不同

　　還有一個重要的原因是，股權(quán)分置改革的上市公司在流通股市場有沒有過重的歷史包袱存在？這個歷史包袱主要是指是否在股票市場上進(jìn)行過“過高價格的IPO、過高價格的配股、增發(fā)、有沒有高位套牢過大量的流通股股東”。

　　如果公司在股票市場上進(jìn)行過“過高價格”的IPO融資，而當(dāng)前的股價非常低，大幅跌破了發(fā)行價，套牢了太多的初始流通股股東。如果“補(bǔ)償方案”再不好，就可能遭到流通股的否決。

　　同樣，如果公司在股票市場上進(jìn)行過“過高價格”的增發(fā)、配股等再融資，融資過后，股價暴跌，套牢了太多的流通股股東。如果在“補(bǔ)償方案”不考慮這些因素，就給市場明顯的印象“只顧圈錢而不顧普通股民利益”的口碑，就可能遭到流通股的否決。

　　即使沒有這種“高價再融資”的歷史罪過，假設(shè)公司的流通股有過被莊家大幅炒作的歷史，當(dāng)前套牢了大量的流通股股東，如果“補(bǔ)償方案”不好，也可能遭到流通股的否決。

　　從三一重工和清華同方兩個公司看，顯然，清華同方的歷史包袱太多了。

　　兩公司方案的可修改性不同

　　三一重工推出的新方案之所以能夠獲得類別股東會的通過，最主要的原因是因?yàn)槿�一重工對原來設(shè)計(jì)的方案進(jìn)行了較大幅度的修改。在第一次方案提出后，遭到了市場各方的普遍質(zhì)疑和反對。若按其第一方案來表決，恐怕也可能遭遇被否決的命運(yùn)。比如三一重工非流通股大股東增大對流通股的補(bǔ)償力度，新增加了半股的補(bǔ)償，并且在新方案中提出了“五個交易日收盤價的流通權(quán)約束條件”等。

　　方案的可修改性也是“討價還價”的體現(xiàn)，也是非流通股大股東是否有誠意解決股權(quán)分置的最具體表現(xiàn)。三一重工與清華同方的大股東差別極大，這也是兩個方案不同命運(yùn)的原因。

　　有沒有股票市場投資者利益保護(hù)價格

　　最關(guān)鍵的是有沒有流通股的市場保護(hù)價是一個非常重要的問題，因?yàn)檫@直接關(guān)系到流通股股東對大股東行為動機(jī)的判斷，以及對股權(quán)分置改革的預(yù)期。事實(shí)上在三一重工第一方案出現(xiàn)極大的市場爭議的情況下，其保薦機(jī)構(gòu)華歐國際當(dāng)時曾打電話給我們，我們提出了一些建議并建議參閱筆者提出的“定價方案”。從三一重工最后修改后的方案看，新方案明顯地借鑒了筆者提出的“定價方案”中的關(guān)鍵設(shè)計(jì)思想，接受了一些建議。

　　而這個最關(guān)鍵的地方就是，流通股的保護(hù)價問題，雖然，三一的新方案與筆者提出的“定價方案”已經(jīng)有了70%的雷同之處，但還存在一些問題。筆者以后再詳細(xì)論述“三一重工”的現(xiàn)在方案的缺陷。

　　而有沒有流通股市場的保護(hù)價也是導(dǎo)致出現(xiàn)一個方案被90%多的流通股贊同，一個被三分之一的流通股否決的不同命運(yùn)。