華夏證券研究報告將股權分置改革分為兩個階段

　　方志剛 賀俊

　　一、“股東自主決定”階段的投資策略

　　股東自主決定階段改革的基本特征是“試點”＋“股東自主決策”。證監會在關于第二批試點公司的答記者問中重申：按照“統一組織、分散決策”的改革思路�熤贫ò�括對價 支付在內的上市公司解決股權分置問題的具體方案屬于市場自主決策的范疇�熥C監會只能在相關規則上保證決策程序的公開、公平、公正�煵灰藢Υ俗龀鰪娭菩砸幎�。由于“股東自主決策”正是流通股東面臨的根本性困境的原因，因此在這個階段市場出現系統性機會的可能性不大，而投資者預期的混亂導致市場的主導策略是投機性的。

　　在這一階段，以下品種值得關注：

　　試點公司和創新方案

　　一般來說，試點公司通常是控股股東全流通意愿較強的公司，因此推出的對價方案會比較優厚。具有以下特征的上市公司先行試點的可能性較大：

　　第一，控股股東持有非流通股比例越高的上市公司其股東獲得流通權的愿望越強，因為對于這些公司而言，獲得流通權后，大股東可以在變現部分股票的基礎上仍然掌握對上市公司的控制權；

　　第二，競爭性行業的國有控股企業。按照國退民進的原則，競爭性行業的國有控股的上市公司更愿意實現全流通，并逐步實現退出。

　　盡管我們認為試點公司在改革初期存在投機性機會，但隨著試點公司數量和市場理性成分的成長，這種投機性機會的收益將越來越弱，而試點公司的創新性方案，如縮股、權證等，可能成為市場追逐的新概念。事實上，管理層對于創新方案也抱有極大的歡迎態度�煛爸灰�上市公司和保薦機構提出的試點方案符合現行法律法規要求�熡欣�于降低改革成本�熅S護市場穩定�煵⑶夷軌虻玫浇灰姿�和登記結算公司業務規則和技術系統的支持�煻伎梢愿吨T改革實踐”。

　　掌握非流通股的上市公司

　　一些上市公司同時控股或參股其它的上市公司，如果目標上市公司能夠實現全流通，則持股上市公司所掌握的非流通股的價值會獲得一定的流動性溢價，當然，溢價的一部分會為目標公司的流通股東獲得。根據我們的統計，目前通過非流通股參股或控股其它上市公司的上市公司大約有200家左右。

　　具有國際估值優勢的股票

　　盡管非流通股東向流通股東支付的對價可能不能彌補全流通前流通股的溢價，但對價表明流通股至少是含權的。從這個角度講，當前市場中與成熟市場相比估值水平合理的股票就具有明顯的投資價值，因為從價值的角度講，股權分置改革不應該導致這些股票股價的進一步下跌。盡管股權分置改革的預期導致一定程度上原來價值投資估值體系的模糊，但即使對價為零，如果不考慮擴容壓力，則流通股價格也不應該低于成熟市場的估值水平。估值合理的流通股最典型的是以兗州煤業(資訊 行情 論壇)、中興通訊(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等A-H比價接近、甚至H股出現溢價的股票。

　　二、政府推動階段的投資策略

　　股權分置改革經過前期的試點和經驗總結階段之后，各參與主體的利益底線和博弈規則逐漸明確，管理層會逐漸提高自己在改革中的推進力度，改革由“股東自主決策”階段進入管理層強制性推進階段。經過前期的調整之后，市場有望在這一階段出現實質性的反轉，而反轉的契機就是反映管理層強制性推進改革內容的相關政策的出臺。

　　管理層強制推進的結果可能導致市場兩方面的變化：一是市場的預期逐漸趨于一致，因此，市場的投機氣氛會逐漸消弱，根據政策導向進行價值投資會重新主導市場；二是出于尊重歷史的現實和推進改革的大局，管理層會更多地考慮流通股東的利益，因而在這一階段市場整體上會趨于穩定，投資機會逐漸增多。其間，市場的投資機會可能表現出明顯的結構性，即估值不合理的績差股出現向合理估值水平回歸的最后一跌，而績優股再次成為資金追捧的對象。

　　從投資品種的角度看，我們認為，基本面沒有根本性變化、單純市場因素導致的前期跌幅較大的績優股是這一階段最好的投資品種。如果能在前期試點階段擇機介入，則此時應該是投資者收獲的時機。

　　在股權分置改革初期，由于市場預期的不確定，部分機構資金、特別是基金往往會采取比較謹慎的投資策略，從而導致績優藍籌股的下跌，但事實上這些品種的下跌并不是上市公司基本面發生了變化，而是系統性風險導致的資金集體非理性行為所致。從估值的角度看，這些基金重倉的績優藍籌股票也正是市場中估值水平最為合理的品種�熞姳�3)。

　　三、全流通后的投資策略

　　股權分置改革的過程本質上是一個通過“對流通股東補償”逐漸消除A股市場溢價的過程，股權分置改革完成之后，中國A股市場的價格水平將最終在價格與估值標準方面達到與成熟市場的接軌。股權分置改革后期，中國A股市場的投資價值將真正顯現，QFII、社�；�金、保險資金、銀行基金等機構資金角力A股市場的爭奪正式開始，中國A股市場會表現出投資風格和投資策略多元化的特征。在這個階段，以下品種值得關注：

　　績差股的并購價值凸現

　　在全流通實現以后，那些具有變現意愿的股東會選擇在二級市場變現，而經過全流通改革和股價的調整之后，績差股的絕對價格已經較低，因而通過二級市場獲得“殼資源”的成本較低。因此，一方面是原股東退出意愿較強；另一方面是新股東進入成本較低，可以預見，全流通之后A股市場的并購重組會以存量的形式較大規模地爆發出來，這一類上市公司值得特別關注(見表4)。

　　具有長期穩定增長潛力的股票

　　全流通之后，A股市場的系統性風險會得到比較充分的釋放，這時，以保險資金為代表的契約性基金才可能真正進入A股市場，這類資金的最大特點是資金規模較大、投資周期較長、風險意識較強，這些特點決定了具有長期穩定增長潛力的績優藍籌股票將成為其投資首選。這些股票通常是上市公司具備核心競爭能力的股票，其核心競爭能力可能表現為技術優勢、品牌優勢或政府特許經營優勢等。也可以說，股權分置改革前市場挖掘的價值型品種會在全流通之后，也就是價值投資的制度基礎重建之后，再次受到市場的青睞。