三一重工股改方案部分內容有待商榷

　　□尹中余

　　5月10日，三一重工(資訊 行情 論壇)首先公布了股權分置改革方案，我在認真研讀之后吃驚地發現，該方案有些地方自相矛盾，有點觀點甚至存在誤導投資者的可能。

　　第一，受償對象應是當前股東還是認購新股的老股東？

　　三一重工的保薦機構華歐國際認為，在完全市場條件下，三一重工的發行市盈率應當為10倍，而三一重工的實際發行市盈率為13.5倍，因此三一重工發行時的3.5倍超額市盈率即為流通股東應當獲得的流通權價值。也就是說，非流通股東之所以向流通股東支付一定的對價，是因為流通股東當年作出了“超額貢獻”。既然如此，受償對象應當是當年掏錢認購新股的老股東，而不應當是公司當前股東，因為是當年老股東為非流通股東財富的增加作出了額外貢獻，將當前股東作為受償對象實屬張冠李戴。

　　有人會認為，當前股東也是中國股票市場的投資者，他們即使沒有為三一重工非流通股東作出過貢獻，也為其他公司的非流通股東作出過類似的貢獻，究竟誰作為受償對象已經無關緊要。但現實并非如此，作為QFII之一的日本大和證券在2005年3月底共持有三一重工31萬股，名列流通股東的第十位，日本大和證券必將獲得同等的補償。將QFII作為補償對象不論從哪個角度都說不過去，因為他們一般都是在歷史低位入市，所投資的公司大都是業績優良的好公司，大部分QFII已經獲利豐厚。我想這份大禮一定出乎所有QFII的意料。

　　第二，流通權價值的計算方法是否科學？

　　華歐國際認為完全市場條件下三一重工的發行市盈率應當為10倍，并以此為基礎計算出三一重工的流通權價值。但我認為，華歐國際作為中外合資的證券公司一定明白發行市盈率根本就不存在固定的倍數，香港市場的平均市盈率要比新加坡高，美國市場要比歐洲高，高新技術企業要比傳統產業高，公司治理好的企業要比治理水平一般的企業高，股市行情好的時候要比低迷時候高得多，完全取決于投資者的投資意愿，我不知道華歐國際取10倍市盈率作為基準的依據何在，如何保證所取數據的權威性，因為該數據的絲毫差異會對投資者的利益造成巨大影響。

　　另外，如果說三一重工的超額發行市盈率主要原因在股權分置，那么又如何解釋，同樣屬于股權分置的H股的發行市盈率為什么反而低于當地市場的平均水平？B股發行市盈率為什么一直低于A股發行市盈率？

　　第三，大股東和小股東之間的利益取向從此就可以保持一致嗎？

　　華歐國際認為，解決股權分置以后二級市場股價的漲跌同樣會影響大股東的利益，大股東就會與小股東一樣關注股價的變化，大股東和小股東的利益取向就會一致起來。但只要將我們自己放在大股東位置上，我們就會發現上述推論僅僅是我們的一廂情愿。如果解決股權分置后三一重工的二級市場價格遠遠高于大股東自己判斷的合理價位(每一家公司的大股東和管理層都會對自己公司的合理價值有一個大致判斷)，大股東和上市公司還會提出再融資要求，因為此時實施再融資就意味著小股東在支付合理對價以外，還會作出“額外貢獻”，而小股東的“額外貢獻”就意味著大股東的“超額收益”，大股東為什么會主動放棄這種合法、無風險的超額收益？在國際成熟的資本市場，情況也是如此，每當股市高漲的時候，上市公司的融資需求就會迅速攀升。我認為，在股權分置解決之前后最大的不同之處就是大股東除了可以通過再融資方式間接獲得超額收益以外，還可以通過高價減持的方式直接獲得超額收益，大股東和小股東的利益還會存在分歧。

　　另外，如果大股東打算長期持有自己的股票，那么股市的漲漲跌跌仍然不會涉及他的利益。如果大股東一發現股價上漲就減持自己的股票，你還敢投資這樣的企業嗎？因此，認為“股權分置解決后大股東和小股東的利益取向可以保持一致”的觀點是站不住腳的，只是市場投資者的一種“愿景”而已，這種愿景能否成為現實主要取決于監管水平和市場是否存在系統性泡沫，與股權分置不存在必然聯系。

　　第四，管理人員經營公司的動力會更大嗎？

　　目前三一重工大股東三一集團的持股比例高達72%，公司董事長兼總裁梁穩根先生持有三一集團59%，間接持有上市公司43%的股份，管理團隊中的其他核心成員也間接持有比例不等的公司股份，管理人員與股東之間幾乎不存在委托代理成本。難道管理人員自己的持股比例減少之后，他們的經營動力反而還會進一步增加？

　　更令人奇怪的是，上述這種言論不僅出自華歐國際之口，而且其他幾家試點企業的保薦機構也都是這么告訴投資者的，我不知道他們是不是在有意誤導投資者！三一重工目前已經處于行業周期的高峰，未來業績下滑恐怕難以避免，如果投資者相信了他們的上述意見而投資入市，將來的損失將可能是很慘重的，保薦機構是不是要為投資者的損失承擔賠償責任？