裴少銘：股權分置如此運算必將無解

　　《環球》雜志記者/裴少銘

　　5月9日，股權分置開始試點。當日滬市行情回到了1999年；深市反響更為強烈，竟然上演了一幕“九年一夢”大輪回。到5月12日，滬市大盤指數更一度跌穿1100點關口，著實讓數以億計的股民過了一把“游魂驚夢”的癮！

　　股權分置一直被認為是中國股市長期低靡的痼疾所在，一些輿論甚至認為解決這個問題才是挽救中國股市的唯一途徑。按這種說法，這一問題的解決，對股市應該是極大的利好�？墒袌鰹槭裁雌�偏不認賬呢？

　　“大股東方案”和“股民預期”不符

　　自證監會發布股權分置改革試點的通知以來，試點方案受到了各方的密切關注。尤其是流通股的中小股東，心里早已設計好了一套理想方案。由于試點公司公布的方案與其預期相違甚多，中小股東們都大失所望。

　　在分析這一情況的時候，北京證券的證券分析師張九輝對《環球》雜志記者說，“根據三一重工(資訊 行情 論壇)的方案，除權之后股價為12.42元，非流通股占比由75%變為67.5%。清華同方(資訊 行情 論壇)，除權之后每股收益率由原來的0.202元降為0.137元，每股股價將由停牌前的 8.70元降至5.9元，非流通股占比由原來的52.48%降至35.58%。紫江，除權后股價由現在的2.78元降至2.15元，非流通股占比由原來的58.47%降至46.02%。金牛股份現行股價為8.71元，除權后股價為6.96元，非流通股占比由原來的66.10%變為57.63%(假設可轉債全部轉股)。應該說，這樣的結果和中小股民的愿望之間還是有很大差距的�！�

　　張九輝他認為，是價值評估導致的市場恐慌。4月12日，股指一度跌穿1100點關口，但深市有3家漲停，滬市也有390只上漲，7家漲停，紫江和清華同方就在其中，另外還有一批備選“試點”股票也在其內。這說明，投資人對試點帶來的“投資機會”還是比較贊同的，但對大盤的擔心尤其是對眾多垃圾股的憂慮也加劇了。

　　市場在“預期”什么？

　　既然大股東方案和市場預期之間有一定的差距，那么市場到底想要些什么呢？

　　國務院研發中心金融所范建軍研究員對《環球》雜志記者說：“根據我們的研究，如果從市場角度出發，最可行的方案應該是先規定流通股對非流通股100%含權，(相當于將所有非流通股按比例“配送”給流通股股東，但并不馬上對含權流通股進行除權)，然后，發布全流通方案，讓包括非流通股東在內的所有投資者在規定時期內對含權流通股在二級市場進行競價，競價結束后，再將含權流通股的溢價部分通過折股方式返還給非流通股股東�！�

　　范建軍認為，雖然這是一個比較激進的方案，但它建立在市場競價的基礎之上的，因而比較公平地解決了非流通股的定價難題，而且簡單易行，幾乎適用于所有上市公司，能從根本上扭轉投資者大量逃離、股指單邊下瀉的不利局面，并能保證在非常短的時間內(最多3個月)徹底解決股市的全流通問題。

　　范建軍對《環球》雜志記者說：“當然，該方案也有明顯的缺陷，它會給非流通股股東造成一定損失。模型計算表明，這種方案將大約造成非流通股損失30%左右的真實市值。但其獲得的預期收益更大：單是印花稅收入一項，中央政府在以后每年就可增收幾百億，如果再加上其他方面的稅收和非稅收益——如對股權融資環境的改善、對國有銀行改革的支持，對國有企業改革的支持等等，可以說，收益無窮。如果按目前的方案來推進，完全解決問題可能要花20年時間，這和20以后再來解決的方案并沒有本質的差別，中國經濟的發展態勢不可能允許股市改革花這么長時間�！�

　　張九輝對《環球》雜志記者說，原來我們預計，在制定方案的時候，非流通股要向流通股以10送10的方案進行補償。另外，按照一定價格(如資產凈值)向流通股股東的配售方案也沒有被采用。

　　社科院經濟研究所袁鋼明研究員對《環球》雜志記者說：“三家試點公司分別制定了“10送3派8”“10送2”和“10送2.56”的方案，都是股權上小把戲的故伎重施。表面上，大股東放棄了優惠股權，股權地位也相對微降，實際上其壟斷地位根本沒有改變。大股東壟斷操縱市場的可能性仍然存在。四個試點公司即使總結出了一定的經驗，其經驗也沒有任何意義，根本不具備推廣價值。”

　　袁鋼明認為，如果真的要通過改革股權分置問題使中國股市走出困境就必須要拿大的國有企業開刀，徹底改變其股本結構，削弱大股東的壟斷地位，使其占股率慢慢縮小，最終實現大幅下降。這次的送股，除了清華同方之外，其余大股東占比都是小幅下降，根本起不到改變股本結構作用，所以市場不會認賬。

　　北京證券的張九輝認為，按現有方法分散解決股權分置問題，可能會是一個非常漫長的過程。因為B股、H股以及垃圾股的情況和“試點股”都不一樣。滬市1400只A股中的幾百只垃圾股，實際上根本不適合用“補償”的辦法來解決股權分置的問題。按照它們目前股價來看，已經沒辦法補償了；今后新老劃斷，新股發股時就實現全流通，再講補償將會更加困難。這些垃圾股，只能任其消亡。所以試點政策一出，大多數垃圾股瘋狂下跌，直接影響到大盤的表現。

　　“試點原則”引來諸多異議

　　除了補償方案外，一些基本的試點原則問題也頗受爭議。

　　北京普納天成理財咨詢服務有限公司的理財師沈勇對《環球》雜志記者說：“對于試點方案的制定，證監會提倡上市公司自行設計、流通股股東分類表決的原則。這對中小流通股股東來說絕對不是什么利好。分類表決原則以超過投票人數的2/3為最低標準。以往，眾多股票增發方案在征詢意見的時候，參加投票的人數一般都在2%~3%左右，所占比重巨大的中小流通股股民是一團散沙，根本形不成一個集合意志。他們一般都不愿意去投票，也沒有途徑和時間。他們假如不認賬，更多的人寧愿通過平倉來表決。一旦流通股中小股股東拋售股份，非流通股股東又伺機大量購進的話，市場很容易就會被非流通股股東所操縱。”

　　范建軍明確地向《環球》雜志記者表示，“證券法規定同股同權。分類表決明顯與此精神不符，是有缺陷的，是違反證券法的。在國外沒有這樣的先例。這種表決制度看似維護了中小流通股股東的利益，但在實際操作過程中，非流通股股東完全可以把自己裝扮成流通股股東，并以流通股股東的身份參與分類投票，最終會損害中小流通股股東的利益�！�

　　范建軍認為，解決中小股東行使權利問題有效辦法是，建立中小股東行使權利的市場委托機制(如投資經紀人制度)，通過投資經紀人(如基金公司、經紀人公司)來集合中小股東的意志，而不應該寄希望于中小股民主動實現集合意志。此外，由居于控股地位的非流通股股東來牽頭制定全流通方案的做法有很大缺陷，因為這樣的方案根本無法保證分散的流通股股東的利益。由管理層出面來規定一個最低的補償比例似乎更為合理。

　　根據證監會通知規定，非流通股在試點之后的一年之內仍然不能上市交易，第二年最高交易額為5%。對此，很多分析人士都發出質問：這樣的解決辦法意義何在？按此計算下去，也許要等20年之后才能實現全流通。更有專家毫不避諱地指出，“可以看出，政策面對市場充滿了不信任。”

　　范建軍研究員還尖銳地指出，搞這樣的試點，光靠證監會一個部門來推動根本無濟于事。股權分置涉及到國有資產的增值、保值問題。如果作為國有資產的最終代表人——國務院——不出面協調，誰能決定需付出多大的代價和成本來實現全流通？

　　試點“時機”秘不可辨

　　市場的焦點不但集中在試點方案上，就連試點的時機也遭到權威人士的質疑。

　　袁鋼明教授就跟《環球》雜志記者透露了這樣一些信息。他說：“這次試點政策出臺的背景確實有問題。寶鋼的增發方案去年就已經制定了，但是一直都沒有推出。但是，上月底卻要頂住重重壓力和盤托出。而緊跟其后的就是試點政策的出臺。是不是有意這樣的安排？520億的融資額，對市場來說，壓力確實太大了。假如沒有寶鋼的增發，整個市場的指數一定會朝上運行。市場很明顯是想先為寶鋼服務，然后再利用股權分置改革試點這樣的利好來做一個股指上揚的對沖。由此看來，股權分置試點改革完全服務于大型國有企業的融資需求。股權分置應該是在市場不發生下跌的時機推出最為合適，但是這次下跌就明顯破壞了我們的總體構想�！痹�鋼明教授說。

　　為此，眾多專家對于這種看法發表了更深層次的思考。

　　范建軍博士認為，中國股市之所以沒有投資價值，其根本原因就在于股權分置。由于國有股和法人股不能流通，客觀上造成了股票發行的高溢價(圈錢特征)和投資者預期的不確定(投機特征)。當然，股權分置問題并不代表目前股市所存在問題的全部，但是，如果股權分置問題不解決，那么其他一切為改進股市狀況的努力都將是徒勞的。目前我國許多領域的改革都卡在股市上了。銀行要改制，缺少資本金；中小企業要發展缺少資本金；國有企業要發展，也得上市融資；社�；�金、保險基金更要實現增值保值。如果不著手建立一個有效的市場，那么其他領域的問題會越積越多。

　　針對《環球》雜志記者類似的提問，北京大學經濟學院副院長兼云南大學副校長曹和平教授更是明確強調，“最關鍵的一點，我們國家對股市的功能定位應該轉變。這個市場應該是以投資者為主體的投資市場，而不是以國有大企業融資為主的市場。如果這個觀念不變的話，中國股市在未來仍將擺脫不掉政策市的陰影�！�

　　救市“根源”另有分析

　　袁鋼明研究員更是一針見血地對《環球》雜志記者說：“實際上，中國股市最根本的問題并不是股權分置問題，而是上市公司股本結構的治理問題。這一問題直接決定股市是否會被莊家操縱。要治理上市公司的股本結構，就是要削弱大股東控制股權的絕對壟斷地位。只有上市公司的股本結構改善了，其股東大會在制定政策等方面的利益出發點和方法措施才會有所轉變，從而改變一股獨大、大股東占款、大股東操縱市場等一系列問題。如果不改變股本結構，而想通過解決股權分置來挽救股市，盡管大股東有所讓步，中小股民也得到了一些補償。但由于總股本的增加以及復牌后除權的必然，流通股中小股東在得到補償之后將馬上套現，股價還會再跌。如果有新股民入場，未來還將是中小股民之間輪流為大股東埋單。流通股中小股民好像是嘗到了一點甜頭，其實只能是找到一點感覺而已，沒有更多的實際利益�！�

　　“股權分置問題根本不是中國股市長期低靡的最主要原因�！辈芎推浇淌跀蒯斀罔F地對《環球》雜志記者說，“股市從最根本的意義上說是市場，而不是所有權制度的集合體。股權分置問題的解決僅僅是解決股市存在的制度前提，而不是市場本身。根據經濟學原理，市場繁榮的基本是產品要豐富。這就好比一個超級市場，如果它的產品琳瑯滿目，去購買的人自然會很多；如果市場很大，卻只賣蘋果一種產品，那它很可能是一個一級批發市場，而不是家樂富超市。根據這一原理，我國股票市場不應該單一地是一級發行市場，僅僅為發行企業進行融資。它更應該是一個為投資人提供多項選擇的投資產品的超市。在我國，股民拿著錢到股市去投資，可供選擇的產品只有股票“現貨”。資本市場意義上因風險變量存在而壓低風險投資的衍生產品幾乎不存在。投資人無法在資本市場上獲得壓低機會成本的規避途徑，只能因風險太大、成本過高，而集體退出市場。我國資本市場交易規模的萎縮正是資本市場制度設計不完善的寫照。換句話說，我們的證券市場是殘缺的、非完整的市場，沒有基于時間的期權交易及其他二級衍生金融產品供投資人來對沖風險。這才是我們的市場低靡的根本原因。要解決這個問題，不能僅僅進行類股權分置的所有權改革，還要進行股票市場產品設計和上市的制度改革。比如，盡快場推出股指期貨和其他基于期貨的期權、基于期權的利率風險防范產品——金融衍生產品。否則，再完善的所有權維度的改革，還只是所有權的改革，那不是股票市場本身的改革。”

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