股權(quán)分置改革：老試點(diǎn)之殤與新試點(diǎn)命門

　　五月也許注定要帶“色”，盡管尚難預(yù)料是“紅五月”還是“黑五月”。在四月最后一個(gè)交易日收盤之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)“適時(shí)”發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣告吉兇難卜的試點(diǎn)“魔盒”開啟。

　　★文/顧紀(jì)生

　　新試點(diǎn)大戲“登場(chǎng)”

　　股權(quán)分置試點(diǎn)終于于5月9日正式啟動(dòng)，4家試點(diǎn)企業(yè)被率先圈定：金牛能源(資訊 行情 論壇)(000937)、三一重工(資訊 行情 論壇)(600031)、紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)(600210)、清華同方(資訊 行情 論壇)(600100)。據(jù)透露，其最終的解決方案雖要由股東大會(huì)表決通過，但大體方案已經(jīng)給出：金牛能源和紫江企業(yè)均采用“10送2”方案，即用非流通股股東向流通股股東送股的方式來解決股權(quán)分置問題(流通股股東每10股獲送2股，而非流通股以股份減少的代價(jià)獲得可流通權(quán))；三一重工采用“10送3派8元”方案，即流通股股東每10股獲送3股，同時(shí)每10股獲派8元現(xiàn)金(送股部分由非流通股東送出，而派現(xiàn)部分由資本公積轉(zhuǎn)增，非流通股股東放棄)；清華同方的方案是“10送10”，與前述3家的送股概念不甚相同，可能由資本公積向流通股股東轉(zhuǎn)增，非流通股東放棄相應(yīng)權(quán)利。至此，試點(diǎn)大戲正式“登場(chǎng)”。

　　試點(diǎn)甫出，市場(chǎng)立馬報(bào)以劇烈反應(yīng)，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)跌至六年來新低，深證指數(shù)也狂跌百余點(diǎn)—市場(chǎng)將“試點(diǎn)”視為“利空”一覽無余。但證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人堅(jiān)稱，“當(dāng)前對(duì)于股權(quán)分置改革的必要性、緊迫性以及基本操作思路的認(rèn)識(shí)逐步深化，相關(guān)制度和技術(shù)條件逐步完善，啟動(dòng)股權(quán)分置改革已具備了必要的基礎(chǔ)性條件”。

　　正是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革不能跟以往多如牛毛但有名無實(shí)的種種“創(chuàng)新”等量齊觀，所以這場(chǎng)“刮毒療傷”的制度變革，會(huì)觸及敏感復(fù)雜的利益神經(jīng)，試點(diǎn)的“成敗”關(guān)鍵指向了風(fēng)險(xiǎn)成本，是否可控且可以接受。

　　老試點(diǎn)“試錯(cuò)”之殤

　　股權(quán)分置改革的難度前所未有，主要來自兩個(gè)方面：內(nèi)部因素，如改革條件、改革時(shí)機(jī)、改革方案的選擇；外部因素，如社會(huì)政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、心理預(yù)期環(huán)境等的優(yōu)劣。而在社會(huì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大背景下，心理預(yù)期“環(huán)境”對(duì)金融證券改革的影響尤為重大。歷史上證券創(chuàng)新試點(diǎn)的一再失效、失誤、失敗，給后續(xù)創(chuàng)新帶來了難以估量的負(fù)面影響，市場(chǎng)和投資者充滿了“狼來了”式的狐疑和“一朝被蛇咬三年怕井繩”的恐懼。

　　不過，不是所有的老試點(diǎn)一無是處全屬試錯(cuò)，有的試點(diǎn)“試”得及時(shí)“點(diǎn)”到要害，如查處中科創(chuàng)業(yè)的股價(jià)操縱案和銀廣夏的報(bào)表造假案，為日后市場(chǎng)環(huán)境的凈化起到了很好的導(dǎo)向作用。但從整體上看，諸多老試點(diǎn)或由于實(shí)施條件不具備而無疾而終，或緣于試點(diǎn)時(shí)機(jī)不成熟而流產(chǎn)夭折，或囿于先天缺陷而胎死腹中，或源于后天“亂試”而病入膏肓，不僅直接導(dǎo)致了創(chuàng)新預(yù)期的紊亂和創(chuàng)新信心的銷蝕，而且間接傷害到市場(chǎng)的誠(chéng)信之本與法制根基。這些試錯(cuò)行為俯拾皆是：一是無視國(guó)情市況與西方大相徑庭的差異，打著“市場(chǎng)化”“國(guó)際化”的招牌盲目引入“自殺性”的高溢價(jià)大劑量增發(fā)制度(無論是清華同方以46元/股“天價(jià)”增發(fā)還是寶鋼股份(資訊 行情 論壇)以5.12元/股的“地價(jià)”增發(fā)，其本質(zhì)相同)，從而使鮮活的存量資金被套死在欲壑難填的增量發(fā)行之中；二是祭起“市場(chǎng)創(chuàng)新”旗號(hào)，置全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多失敗的事實(shí)于不顧，急急乎“降生”不中不西、不倫不類的“中小企業(yè)板市場(chǎng)”，讓中小投資者的血汗錢消遁于新生代富豪本已鼓囊的錢袋之中；三是逆著名學(xué)者對(duì)TCL財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)烈質(zhì)疑而動(dòng)，看似“不經(jīng)意”實(shí)則已“欽定”將整體上市的試點(diǎn)桂冠寵加于TCL頭上，一來可在莊股崩塌時(shí)代讓隱藏其中的老莊帶著創(chuàng)新利潤(rùn)從容出逃，二來可讓該企業(yè)在黯淡謝幕前演繹最后的圈錢大戲；四是悖于“借債還錢”的常情常規(guī)，“恩準(zhǔn)”電廣傳媒(資訊 行情 論壇)啟動(dòng)以股抵債試點(diǎn)，讓大股東加快抽資步伐而不失對(duì)公司的整體控制權(quán)；五是籍“保薦人制度”美名，將光鮮外衣交與“墨跡”未干券商之手，繼而披掛到歷史上屢涉禍害的“瓊花”之身，最終讓保薦人“薦”而不“�！奔爸琳\(chéng)信法律開出“白條”；六是為確保高價(jià)IPO“可持續(xù)發(fā)展”，殫精竭慮推出發(fā)行詢價(jià)制，讓“沉悶”市場(chǎng)獲得如下“笑料”：黔源電力(資訊 行情 論壇)創(chuàng)下新股業(yè)績(jī)變臉最快速度(不足百天每股巨虧0.25元)，以讓股票投資者支付高票價(jià)來“欣賞”活鬧劇……凡此種種，創(chuàng)新變成“花瓶”，試錯(cuò)變成必然也就不難理解了。

　　新試點(diǎn)成敗“命門”

　　如今，股權(quán)分置改革新試點(diǎn)箭在弦上，要讓新試點(diǎn)徹底步出一再試錯(cuò)的怪圈，真正收到浴火重生的效果，在啟動(dòng)改革試點(diǎn)前就要扼住新試點(diǎn)成敗的“命門”。

　　命門之一—大局把握好了嗎？以下問題是否有答案？一是試點(diǎn)動(dòng)機(jī)純潔了嗎？這是符合“帕累托改進(jìn)”原則的改革還是為少數(shù)人的短期利益服務(wù)的改革？是為了市場(chǎng)長(zhǎng)治久安的改革還是追求個(gè)人“政績(jī)”的改革？二是改革有充分的實(shí)踐和理論依據(jù)嗎？有爛熟于胸的戰(zhàn)略和謀劃嗎？有不為順喜不為逆憂的平穩(wěn)心態(tài)嗎？三是試點(diǎn)條件真的成熟了嗎？最佳時(shí)機(jī)真的出現(xiàn)了嗎？萬一發(fā)生形勢(shì)“誤判”怎么辦？四是試點(diǎn)方案已經(jīng)優(yōu)化了嗎？還有更好的試點(diǎn)方案可以發(fā)掘嗎？各個(gè)方案的利弊比較十分充分了嗎？五是試點(diǎn)步驟優(yōu)化了嗎？是先易后難還是難易并進(jìn)？是點(diǎn)上突破還是點(diǎn)面結(jié)合？是改后整改還是邊改邊整？從這些問題反映的實(shí)際看，股權(quán)分置改革的準(zhǔn)備工作似乎尚不十分充分。

　　命門之二—一項(xiàng)好的改革方案往往是自下而上產(chǎn)生的，依靠“精英政治”、“海龜群體”是難以設(shè)計(jì)出符合實(shí)踐的好方案的。如下幾個(gè)問題不得不問：一是股權(quán)分置是“萬惡之源”的觀點(diǎn)主要代表了誰的呼聲？它代表的是權(quán)益已經(jīng)被侵害的中小投資者還是急于拿下既得利益的權(quán)貴資本？二是此項(xiàng)改革的主要依靠力量究竟是社會(huì)公眾還是少數(shù)機(jī)構(gòu)和決策人物？誰來對(duì)改革的公開公平公正進(jìn)行有效監(jiān)督？三是試點(diǎn)成敗的標(biāo)準(zhǔn)誰來確定，效果誰來評(píng)說？改革偏差時(shí)誰來調(diào)整？四是對(duì)公眾投資者權(quán)益侵害最為嚴(yán)重的問題哪個(gè)居先？是法治失嚴(yán)導(dǎo)致民眾資本被“洗往”權(quán)貴資本或特殊利益集團(tuán)，還是反過來由股權(quán)分置帶來了法制失嚴(yán)？

　　命門之三—即使試點(diǎn)條件已完善，試點(diǎn)時(shí)機(jī)也成熟，試點(diǎn)步驟顯合理，是否在試點(diǎn)時(shí)就可以拋棄如履薄冰的審慎之態(tài)而急改快革了呢？答案是否定的。試點(diǎn)結(jié)果固然重要，但試點(diǎn)過程不能不顧。單刀直入式的改革快則快矣，但由于損傷了內(nèi)在“紋理”和“機(jī)理”，有可能使原有方案走樣最終導(dǎo)致效果適得其反。要盡量避免試點(diǎn)變?cè)囧e(cuò)，就要經(jīng)常問問如下問題：非試不可嗎？非現(xiàn)在試不可嗎？非這樣試不可嗎？非冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)成本來試不可嗎？非要試到指定程度不可嗎？非要收到“設(shè)計(jì)”效果不可嗎？只要對(duì)這些問題尚有作否定性回答的可能，試點(diǎn)是否馬上進(jìn)行就有審慎以待的必要。反觀目前啟動(dòng)的股權(quán)分置改革試點(diǎn)，是否已全部通過肯定性回答的檢驗(yàn)，本身存有疑點(diǎn)。

　　命門之四—“摸著石頭過河”的“靜態(tài)”過河觀還要不要保持？對(duì)岸之“景”多變，過河之“人”多變，河中之“水”多變，水中之“險(xiǎn)”多變，不變的應(yīng)是以變化的目光對(duì)待變化著的事物。換言之，要將影響過河問題(解決股權(quán)分置)的一切因素如過河目標(biāo)、過河風(fēng)險(xiǎn)、過河路徑、過河方式、過河工具、過河時(shí)機(jī)、過河程序等納入動(dòng)態(tài)調(diào)整的“開放式系統(tǒng)”之中，以便輸入新問題“參數(shù)”，能夠“讀取”更新更優(yōu)的解決方案—那種咬定既定方案不松口，面對(duì)新情況采取“鴕鳥”策略的改革觀已不適合與時(shí)俱進(jìn)的改革理念。

　　命門之五—試點(diǎn)不僅要考慮必要，還要注重可行。解決股權(quán)分置問題在于必須注重“發(fā)展的速度”、“改革的力度”與“市場(chǎng)的承受度”三者的辯證統(tǒng)一，小的可行觀在于要考慮試點(diǎn)所備的財(cái)力理念，試點(diǎn)應(yīng)有的道德法律環(huán)境和試點(diǎn)所需的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)等，甚至要未雨綢繆地作好應(yīng)急預(yù)案、建立糾偏機(jī)制和明確獎(jiǎng)懲措施。

　　命門之六—風(fēng)險(xiǎn)是否可控。證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了太多的磨難，諸多試點(diǎn)支付了太高的成本，目前已到了不容許再次試錯(cuò)即輸不起的程度。如何來有效地控制試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)或最大限度地降低試點(diǎn)成本？在股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)前必須拷問如下問題：這次試點(diǎn)必然會(huì)或可能會(huì)出現(xiàn)哪些風(fēng)險(xiǎn)？在這些風(fēng)險(xiǎn)中哪些可控哪些不可控？如何將不可控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可控風(fēng)險(xiǎn)？低風(fēng)險(xiǎn)在怎樣的條件下可能演變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)甚至導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控？一旦失控怎么辦？試點(diǎn)者已經(jīng)作好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)失控的必要準(zhǔn)備了嗎？不無遺憾的是，試點(diǎn)決策者似乎還沒有很好地回答這些問題。