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袁緒亞 伍穎
作為落實(shí)國(guó)九條的證券市場(chǎng)的重大改革措施股權(quán)分置試點(diǎn)方案已于5月9日正式推出，但證券市場(chǎng)卻以中性或利空的態(tài)度加以回應(yīng)，令人深思。
試點(diǎn)公司的方案如何體現(xiàn)流通股含權(quán)權(quán)益？
按照市場(chǎng)投資者原本對(duì)股權(quán)分置試點(diǎn)方案推出的判斷，全流通總體應(yīng)該是利好的，2005年市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折的契機(jī)也許就是股權(quán)分置試點(diǎn)。但從市場(chǎng)的實(shí)際反應(yīng)看則事與愿違，追溯其因可能還是與試點(diǎn)方案本身是否真正體現(xiàn)了含權(quán)股的含權(quán)權(quán)益有關(guān)。
從試點(diǎn)公司的具體方案中可以看出，各公司的非流通股股東都向流通股股東實(shí)施了送股或派現(xiàn)，體現(xiàn)了保護(hù)流通股股東權(quán)益的原則。但從4家方案看，保護(hù)流通股股東權(quán)益的力度還不夠。如金牛能源(資訊 行情 論壇)、紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)都是在1999年上市，老股東持股6年，等來的股權(quán)分置試點(diǎn)方案所能實(shí)現(xiàn)的含權(quán)權(quán)益僅相當(dāng)于年度分配。而相對(duì)應(yīng)的是非流股在2年之后的全流通，含權(quán)股的實(shí)際權(quán)益是什么？有多大？底牌一當(dāng)揭開不能不讓市場(chǎng)所驚詫。再聯(lián)想今后業(yè)績(jī)更差的公司進(jìn)行股權(quán)分置問題的解決，這些沒有成長(zhǎng)性的公司即使送股再多，除權(quán)后得到的收益能有多少已是心知肚明。
結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》來看，一次性的送股或派現(xiàn)來完全兌現(xiàn)含權(quán)股權(quán)益與逐步安排部分非流通股上市流通也是與含權(quán)股的含權(quán)時(shí)間有矛盾的。我們知道，含權(quán)股的含權(quán)時(shí)間在未解決股權(quán)分置問題之前是有無限時(shí)間性的，在解決股權(quán)分置問題之后，含權(quán)時(shí)間性隨即終止這是合理的。但依照《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》精神，非流通股并非是在進(jìn)行股權(quán)分置試點(diǎn)宣布后全部流通，而是第一年安排不超過5%上市流通，第二年安排不超過10%上市流通，剩下90%沒有明確在第3年之后能否在證監(jiān)會(huì)允許下全部上市流通。是否可以這樣理解，在目前的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》精神下，即使是試點(diǎn)公司的非流通股在今年可流通后，仍有相當(dāng)部分的非流通股不流通或不能全部流通。而這對(duì)已有的流通股來說，由于對(duì)應(yīng)著90%的非流通股股本在未來2年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里不流通，實(shí)際上還有著這些非流通股在2年時(shí)間內(nèi)的含權(quán)。如果說目前4家試點(diǎn)公司的方案對(duì)流通股股東的補(bǔ)償是補(bǔ)償了10%的含權(quán)權(quán)益，那么這些方案是極為充分地體現(xiàn)了保護(hù)流通股股東的利益，余下90%的含權(quán)權(quán)益猶待補(bǔ)償那是太好不過了。如果說是對(duì)所有含權(quán)權(quán)益的補(bǔ)償，那么市場(chǎng)對(duì)方案的冷遇是毋庸置疑的。
我們認(rèn)為，依據(jù)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》精神，在非流通股股東各年度安排多大比例的股本上市流通，相應(yīng)的應(yīng)該對(duì)流通股股東給予一定的補(bǔ)償，將流通股股東的含權(quán)的權(quán)益時(shí)限性充分地體現(xiàn)出來。在非流通股股東考慮可以補(bǔ)償?shù)目偭肯拢悦磕攴橇魍ü砂才帕魍ǖ谋壤峙鋵?shí)際補(bǔ)償?shù)姆蓊~，直到實(shí)現(xiàn)非流通股的全流通(或控股股東出于控股的需要不安排流通)為止。
試點(diǎn)公司流通股價(jià)值是否增值？
股權(quán)分置試點(diǎn)啟動(dòng)后，公司非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償并非是增加流通股的價(jià)值，而是非流通股股東對(duì)流通股股東的讓利，上市公司的價(jià)值乃至流通股的價(jià)值并未改變，改變的只是上市公司總價(jià)值在流通股股東和非流通股股東之間的分配。就4家試點(diǎn)公司的具體方案分析，其方案自身則賦予了流通股的一定增值，因此從這方面看，進(jìn)行股權(quán)分置問題的解決試點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)總體是種利好，從長(zhǎng)期看這種利好則更大，對(duì)市場(chǎng)的影響也會(huì)更持久。市場(chǎng)之所以做出冷遇的反應(yīng)，一是由于個(gè)別方案為能達(dá)到投資者對(duì)補(bǔ)償?shù)念A(yù)期，二是由于不同股東在不同時(shí)間段里的持股成本水平不同，三是由于試點(diǎn)之后將會(huì)增加市場(chǎng)擴(kuò)容壓力預(yù)期造成的。
撇開各公司各年送配股后的除權(quán)不說，每個(gè)公司的股價(jià)或持股成本是逐年下降的，前期持股成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后期的持股成本。因此以目前時(shí)間送股補(bǔ)償而流通，流通股股東能得到的利益在不同年份里持股是不一樣的并未考慮前期持股的流通股股東的利益。補(bǔ)償僅對(duì)含權(quán)權(quán)益的補(bǔ)償，而未對(duì)持股市場(chǎng)損益補(bǔ)償，實(shí)讓前期投資者失落，市場(chǎng)只能以利空的態(tài)度而應(yīng)對(duì)。
撇開不同投資者的市場(chǎng)利益得失不論，實(shí)際上4家試點(diǎn)公司的方案給予了流通股的“補(bǔ)償增值”。
我們假定某公司的試點(diǎn)方案為非流通股股東為流通股股東每10股送2.5股。方案實(shí)施后公司會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)性不變、業(yè)績(jī)下滑50%、業(yè)績(jī)上升50%三種情況。在實(shí)行股權(quán)分置試點(diǎn)后，無論那種情況，對(duì)流通股的流通價(jià)值都有著補(bǔ)償增值效應(yīng)。在公司業(yè)績(jī)不變的情況下，流通股增值1000萬元的價(jià)值；在公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況下，流通股增值3500萬元的價(jià)值。而在公司業(yè)績(jī)下滑的情況下，如果對(duì)流通股股東不作補(bǔ)償，流通股總市值則為2000萬元，實(shí)際損失為2000萬元，就是常說的縮水50%。但在補(bǔ)償后，流通股的市值損失僅為1500萬元，這要比不補(bǔ)償少得多。反過來看，對(duì)非流通股股東來說，實(shí)行股權(quán)分置試點(diǎn)后，則必須努力搞好公司經(jīng)營(yíng)，提高公司的成長(zhǎng)性，否則公司的價(jià)值損失都將最大限度的由大股東承擔(dān)。尤其是在公司業(yè)績(jī)下滑的情況下，將會(huì)出現(xiàn)目前流通股和未來流通股的雙向縮水。在這種情況下，即使是再好的送股方案也會(huì)造成流通股和非流通股“雙輸”的局面。由此也說明為什么成長(zhǎng)性好的公司試點(diǎn)將受到市場(chǎng)的歡迎和青睞。
(作者單位：民生證券研究所）
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