消除股權(quán)分置鴻溝 股市將進(jìn)入多事之秋

　　消除股權(quán)分置的“鴻溝”，使非流通股最終都能成為流通股，將是一個(gè)漫長的利益調(diào)整過程。尤其在試點(diǎn)階段，各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者的預(yù)期與政策理解的差異，可能使股市進(jìn)入“多事之秋”

　　熱點(diǎn)追蹤-本報(bào)記者 張煒

　　雖然炎炎夏日即將來臨，但國內(nèi)股市很可能因股權(quán)分置改革試點(diǎn)而進(jìn)入“多事之秋”。中國證監(jiān)會選擇4月29日公布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，表明其考慮到此消息對國內(nèi)股市的特殊敏感性。“五一”長假讓股市間隔9個(gè)交易日，投資者有足夠的時(shí)間“消化”這一重大消息，從而避免市場作出過激反應(yīng)。

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)是解決股權(quán)分置問題的重要環(huán)節(jié)，試點(diǎn)成功有利于加快股權(quán)分置問題的解決進(jìn)程。消除股權(quán)分置的“鴻溝”，使非流通股最終都能成為流通股，這將是一個(gè)漫長的利益調(diào)整過程。而要避免中小投資者成為利益受損的一方，《通知》還是存在漏洞的。最大的漏洞，是沒有對臨時(shí)股東大會表決股權(quán)分置改革方案的投票率作出限制性要求。《通知》對流通股股東利益的保護(hù)，還是停留在類別股東表決制度上。但我們早已指出，類別股東表決也有可能被大股東操縱。大股東及上市公司難免與持有流通股的機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，爭取其支持自己；另一方面，大股東及上市公司可能動(dòng)員關(guān)聯(lián)方或委托其它機(jī)構(gòu)，在分類表決前成為有決定權(quán)的社會公眾股股東。較之大股東可能取得的巨額利益，為分類表決進(jìn)行“公關(guān)”肯定很劃算的。在之前上市公司再融資審議已嘗試過的類別股東表決案例中，首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%。盡管參與網(wǎng)上投票的94萬多股中，有72.78%的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬股的兩家機(jī)構(gòu)，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運(yùn)。

　　以研究股權(quán)分置試點(diǎn)著稱的張衛(wèi)星就指出，“沒有投票率的規(guī)定，這樣大股東自己炒自己坐莊的公司特別容易通過。”這是中小投資者普遍存在的擔(dān)憂。股權(quán)分置改革方案是非流通股股東與流通股股東最直接的博弈。非流通股股東完全可以利用政策漏洞，在表決前聯(lián)合甚至花錢“扶植”代表自己利益的流通股股東，從而“盜用”流通股股東的民意。由于非流通股一年內(nèi)不上市流通，被聯(lián)合或“扶植”代表非流通股股東利益的流通股，有足夠的時(shí)間炒作，進(jìn)而從市場上以資本利得的形式獲取收益。當(dāng)然，上市公司也會“投我以桃，報(bào)之以李”，對某些機(jī)構(gòu)的炒作給予“配合”。

　　上述擔(dān)憂在國外成熟市場上較少發(fā)生，因?yàn)閲�外有一套讓違規(guī)者“吃不了兜著走”的懲戒機(jī)制。而國內(nèi)證券市場還不完善，上市公司、大股東與機(jī)構(gòu)投資者三者間串謀的空間非常大。之所以說國內(nèi)股市可能因股權(quán)分置改革試點(diǎn)而進(jìn)入“多事之秋”，擔(dān)憂之一是新的違規(guī)行為正躍躍欲試。具體的股權(quán)分置改革方案，將是決定流通股股東利益受到多大程度保護(hù)的關(guān)鍵。如同經(jīng)濟(jì)交往中的一個(gè)基本常識，合同由誰起草往往對誰有利。股權(quán)分置改革方案的起草不是流通股股東，非流通股股東與流通股股東間又存在嚴(yán)重的信息不對稱與權(quán)益不對稱。北京邦和財(cái)富研究所所長韓志國指出，《通知》對流通股股東知情權(quán)與提議權(quán)關(guān)注不夠，大股東與保薦機(jī)構(gòu)掌控這些權(quán)利，這可能會損害到股民。

　　要使股權(quán)分置改革這份“合同”公平，可嘗試的做法是抬高門檻，使流通股股東投票的分量增加，并避免類別股東表決被操縱。另外，打破“合同”由代表非流通股股東利益的大股東單方面起草的格局。如同韓志國建議的，應(yīng)當(dāng)給予3%至5%流通股股東聯(lián)名提案的權(quán)利。如果股權(quán)分置改革方案的審議規(guī)定得更詳細(xì)，一要求方案通過必須達(dá)到一定的投票率，二允許流通股股東聯(lián)名提案，那么，股權(quán)分置改革更有可能照顧到流通股股東利益。

　　解決股權(quán)分置問題是國內(nèi)證券市場繞不過去的坎，但股權(quán)分置改革也是十分敏感的。尤其在試點(diǎn)階段，任何一個(gè)被投資者“用腳投票”的個(gè)案，都直接牽動(dòng)大盤漲跌的神經(jīng)。解決股權(quán)分置問題確實(shí)為眾多投資者所期盼，但將其視作利空的投資者為之不少。新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上月中旬調(diào)查時(shí)顯示，截至4月13日19點(diǎn)25分，共有17852人參與投票，其中34.61%投票認(rèn)為“大利好，股市將大漲”，29.98%認(rèn)為“大利空，股市將大跌”，19.43%認(rèn)為“股指將劇烈震蕩”，15.99%則認(rèn)為“不好說”。此次《通知》公布后，新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)與《中國經(jīng)營報(bào)》又進(jìn)行調(diào)查，截至5月8日11點(diǎn)30分，共有59454人參與投票，其中41.25%投票認(rèn)為“利空，將大跌”，20.43%認(rèn)為“股指將劇烈震蕩”， 24.78%認(rèn)為“利好，將大漲”，13.55%認(rèn)為“不好說”。

　　兩次調(diào)查的差別說明兩個(gè)問題：其一，媒體炒作及市場人士一再呼吁提高了投資者預(yù)期，而4月30日公布的《通知》與此預(yù)期有距離；其二，投資者對股權(quán)分置改革試點(diǎn)的判斷出現(xiàn)明顯“分裂”，相當(dāng)數(shù)量的投資者仍希望維持現(xiàn)狀。

　　解決股權(quán)分置問題的目的與意義十分清晰，但認(rèn)為“利空，將大跌”的比例卻有如此之高，問題不是投資者不想解決股權(quán)分置問題，而是對解決股權(quán)分置問題的信心有待加強(qiáng)。一方面，股權(quán)分置改革不等于國內(nèi)股市的制度缺陷得到根治，一股獨(dú)大依舊會存在，上市公司違規(guī)行為及“圈錢”惡習(xí)并不會因此遏制；另一方面，股權(quán)分置改革未必與流通股股東希望獲得利益補(bǔ)償劃等號。《通知》沒有對股權(quán)分置改革方案作出指引，試點(diǎn)公司的具體方案由上市公司自己提出。這樣做符合上市公司情況的差別性和復(fù)雜性，但也意味著整個(gè)改革過程不是沒有風(fēng)險(xiǎn)性，也不可能完全避免流通股股東吃虧的改革方案出現(xiàn)。

　　此外，股權(quán)分置改革雖是試點(diǎn)，但也意味著國內(nèi)證券市場走向全流通的拐點(diǎn)，只是過程可以安排得比較長。復(fù)旦大學(xué)教授謝百三認(rèn)為，“股權(quán)分置的改革試點(diǎn)一定會造成股市不停的下跌，一直跌到1000點(diǎn)以下。”按他的觀點(diǎn)，任何個(gè)別或少數(shù)先試點(diǎn)改革的企業(yè)都會在三年以后出現(xiàn)全流通局面，其股價(jià)會比現(xiàn)在(非全流通)低得多，在同樣的凈資產(chǎn)、同樣的收益率、同樣的含金量情況下，它會把整個(gè)股價(jià)迅速拖下去，使沒有改革的大部分企業(yè)處于被迫強(qiáng)行“除權(quán)”的尷尬境地。謝百三所言確實(shí)是投資者的普遍顧慮，這種預(yù)期也是使一批人將試點(diǎn)判斷為“利空，將大跌”的原因所在。

　　-背景鏈接

　　2001年6月 國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，明確規(guī)定，國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股。國有股存量出售的收入，全部上繳全國社會保障基金。

　　2001年10月22日 中國證監(jiān)會宣布停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第五條規(guī)定，并表示將公開征集國有股減持方案、研究制訂具體操作辦法，穩(wěn)步推進(jìn)這項(xiàng)工作。

　　2002年6月23日 國務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實(shí)施辦法。

　　2004年2月初 國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(“國九條”)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，“在解決這一問題時(shí)要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。

　　2004年12月15日 《上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓實(shí)施細(xì)則》發(fā)布，非流通股轉(zhuǎn)讓須在證交所進(jìn)行。

　　2005年1月4日 《上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓實(shí)施細(xì)則》正式實(shí)施。

　　2005年4月12日 中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人就股市八大敏感問題接受記者采訪時(shí)首次公開表態(tài)，根據(jù)“國九條”的總體要求，“解決股權(quán)分置已具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件”。

　　2005年4月29日 中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。